中国教培行业：新东方21财年二季度前瞻（香港）

2020 年 12 月 29 日 (星期二) 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2020年12月29日“China Education Sector - New Oriental 2Q21 preview”的中文版 1 中国教培行业 新东方21财年二季度前瞻 ■ 新东方线下业务受K-12业务驱动继续逐步恢复，教学中心扩张将加速 ■ 在线大班获客成本将继续挤压利润，但获客渠道或可通过OMO或服务中心得以多元化 ■ 重申教培行业推荐评级：鉴于在线业务盈利不确定性导致的估值困境，继续维持更加看好线下业务的观点 新东方线下业务复苏趋势不变 我们预计新东方的21财年二季度（秋季季度）收入将同比增长13%（以美元计价），持续复苏势头不变。K-12业务收入将同比增长26%。来自海外业务的拖累减少，海外考试备考业务收入将同比下降43%（相比21财年一季度同比下降46%）。我们预计海外考试备考的收入贡献在21财年二季度将下降至低两位数，因此未来的拖累有限。我们预测21财年二季度的非GAAP经营利润率为-1%（同比下降5.4个百分点），主要是由于随着OMO策略的执行而产生了更高的管理费用投入。新东方维持21财年20-25%的线下扩张，并预期基于乐观的行业整合机会，扩张速度将在21财年下半年期间加速。我们正在密切关注新冠疫情的最新发展（例如北京，大连和成都），我们目前的预测基于线下不会再次封城的假设，因此疫情的反复将对我们线下业务的预期产生潜在的下行风险。 线上业务获客渠道多元化至关重要 我们预计新东方在线21财年收入将同比增长46%，主要受到K-12大班课（收入将同比增长345%）和东方优播（收入将同比增长120%）的推动。由于激烈的竞争导致客户获取成本高昂，我们预计新东方在线21财年核心净亏损将达到9.48亿元人民币（相比20财年亏损为7.2亿元人民币），但净亏损收入比率将有所收窄。对于K-12大班课，新东方在线开始在低线城市和一、二线城市的郊区设立线下体验店，目标在21财年之前进入100个城市。新东方在线相信线下体验店可以帮助降低获客成本（线下渠道获客成本100元人民币，而线上渠道为500-600元人民币）。对于东方优播，其目标到21财年进入280个城市，比我们之前230个城市的预期更快。随后，东方优播将专注于提高服务中心的密度。我们也注意到，新东方在线的大学业务已经在120个城市拥有700多个服务中心。我们仍然认为多元化的获客渠道是未来几年的关键主题（例如智能设备、OMO、线下体验店或服务中心等）。 推荐教培行业：更加看好线下 新东方在线：我们维持收入预测并略微上调21/22财年的核心亏损预测，主要是由于销售费用的增加。基于分部加总估值和22财年预测，我们将目标价维持在28港元（给予东方优播8倍市销率，K-12大班课10倍市销率），维持中性评级。新东方：我们上调21/22财年核心盈利0.6%/1.0%。基于分部加总估值和未来12个月预测，我们将目标价从202美元上调至217美元（给予线下业务35倍市盈率和新东方在线9倍的隐含市销率不变），维持买入评级。 重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测；股价截止至2020年12月28日 王腾杰 李怡珊 +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk +852 3189 6122 crystalli@cmschina.com.hk 推荐 前次评级 推荐 恒生指数（2020/12/28） 26,315 国企指数（2020/12/28） 10,311 行业表现 资料来源：彭博；股价截至2020年12月28日 % 1m 6m 12m 绝对表现 (4.9) 2.9 19.9 相对表现 (2.7) (5.4) 27.0 相关报告 1. 中国教育行业 - 2021年展望：看好高增长，盈利性估值重要性提升（推荐）（2020/12/8） 2. 中 国 教 育 行 业 - 政 策 鼓 励 支 持 ， 行 业 触 底 反 弹 （ 推 荐 ）（2020/11/12） 3. 中国教育行业 - 两家大湾区高教公司业绩印证行业良好增长前景（推荐）（2020/11/11） 4. 中国教育行业 - 基本面坚若磐石，估值或将触底反弹（推荐）（2020/11/2） -30%0%30%60%教育板块恒生指数公司 股票 代码 评级 股价 (本币) 目标价(本币) 上涨 空间 (%) 市值 （百万美元） 每股盈利 (本币) 市盈率 (x) 市净率(x) 净资本回报率(%) FY21E FY22E FY21E FY22E FY21E FY21E 新东方 EDU US 买入 171.5 217.0 26.5 28,963 3.52 5.29 51.2 34.4 8.6 20.3 好未来 TAL US 中性 68.0 70.0 2.9 40,822 0.58 1.50 204.3 48.1 14.7 8.4 跟谁学 GSX US 中性 51.0 63.0 23.7 12,159 -2.41 0.11 n.a. n.m. n.a. -24.8 新东方在线 1797 HK 中性 26.6 28.0 5.3 3,333 -0.95 -0.52 n.a. n.a. 10.7 -61.5 2020 年 12 月 29 日 (星期二） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表：新东方（EDU US，买入） 图1：线下扩张持续但放缓，注重利用率提升 图2：受益于K12业务的强劲增长，20-22财年总收入年复合增长率为25% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图3：受益于更高的增长率，K12业务贡献率持续上升 图4：新东方非GAAP经营利润率将于22财年形成”U”形转折 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 图5：市盈率区间 图6：市净率区间 资料来源：彭博、公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、公司资料、招商证券（香港）预测 669647664682778994 1,158 1,361 1,565 1,722 1,8945756606677879610410911412005001,0001,5002,0002,500学习中心学校27%16%15%37%28%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,000其他（例如图书出版，K-12学校等）在线业务—新东方在线国内考试备考留学考试备考泡泡少儿优能中学同比增长 (%) - 右轴百万美元43%45%50%51%52%22%24%26%26%27%26%22%14%12%11%4%4%6%7%8%0%20%40%60%80%100%其他（例如图书出版，K-12学校等）在线业务—新东方在线考试备考泡泡少儿优能中学12.2%12.9%9.3%12.7%15.6%33.4%32.0%31.2%30.4%26.2%12.4%12.4%14.9%14.0%14.4%0%8%16%24%