基于债务和货币理论的分析框架：美债危机何时会再来？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC 执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 杨一凡 联系人 yangyifan@gjzq.com.cn 美债危机何时会再来？ —基于债务和货币理论的分析框架 引言：疫情后，美国资产负债表扩张的绝对值处于全球领先。虽然这种扩张是非常有必要且不可缺少的，但市场对未来美国主权债务危机是否会爆发产生疑虑。我们认为，短期来看，美元的霸主地位仍然能够保证美国庞大的债务，且美债的避险的功能也会吸引大量的投资者，弥补“双赤字”带来的危险；但“新特里芬难题”决定了美元本位制必然会随着时间的推移而瓦解，叠加目前超发的货币大部分进入风险资产，增加了主权债务的尾部风险。本文从债务和货币理论着手，进而对美国债务的可持续性进行了深刻的分析。 一、从债务理论来看当前美国政府杠杆率。研究一国的债务可持续性主要涉及到债务危机理论、货币危机理论、信用货币论和货币国际化理论，通过这些理论，我们发现有四个因子能够决定债务的可持续性。第一个因子为不可抗力的外在风险，主要包括国际之间的动荡；第二个因子为一国经济体中软财政约束能力，主要包括对于政府、企业和居民举债的约束以及有无后续的担保和增信措施；第三个因子为经济实力和举债的能力是否匹配；第四个因子是汇率是否刚性。 二、对标欧债危机，当前美国债务危机的尾部风险上行。欧债危机爆发的外部因子主要由于次贷危机影响和国际评级机构的评级下调，内部因子包括财政货币的二元结构、欧元区内部产业结构不同导致发展不平衡和金融监管较松。对标美国，当前来看， 1）美国财政约束的能力并不强，债务上限多次被上调；2）伯南克带来的量化宽松压低了美国经济弹性，疫情带来的“无上限”宽松加剧了流动性陷阱的可能性；3）产业结构变更，使得美国经济空心化难以逆转；4）外围风险加剧，民粹主义上行。各种迹象表明美国的主权债务爆发风险加大，当前对债务支撑主要来自于美元自身的霸权。 三、从货币权力角度来看，美元信用的期限决定了债务的可持续性。欧债危机反映出来的更深层的问题就是欧元先天本身“设计”的不足，相比之下，政治经济一体化给美元带来了天然的优势。尤其是在布体瓦解之后，脱离黄金挂钩的美元不需要被财政赤字限制，意味着美国不需要保持净国际债权人地位，彻底释放了美元。但是缺乏黄金作为“锚”只能表示美元风险不再直观，并不代表危机不会发生。首先，在“新特里芬难题”下，纯美元本位制本身就存在着缺陷，使得“双赤字”成为必然，是未来货币危机发生的最根本原因。其次，虽然“美元-美债”的循环赋予了美元较之以往更大的货币权力，但却把部分风险转移给了其他国家，成为美元不稳定性的潜在因素。第三，美元作为交易货币的职能开始弱化，导致货币刚性逐步下降。 四、现在美债危机爆发的货币驱动因素还未成型。从欧元来看，欧债危机的爆发表明欧元本质的缺陷无法对美元构成大规模的威胁。从日元来看，人口老龄化和失去的二十年使得日本丧失了挑战美元的筹码。人民币国际化的道路仍然道阻且长。一国货币的崛起势必会遭到美国的打击。另外，虽然国家实力很重要，但是货币并不是和政治无关的纯经济事务，所以在国际层面上需要和国内层面拥有一样的强制能力，才能使得其他国家改变锚定货币。 五、未来看，短期仍然需要通过债务货币化来缓解债务压力，但长期则需要加息来改善国际收支。鉴于此判断，并结合目前美国政府人员的行事风格来看，我们仍然维持明年通胀前高后低的判断，局部通胀仍然会存在，但是难以看到通胀上行，且债务货币化意味着流动性更多进入到资产价格中，所以2021Q1 美股依然存在上涨动能，但在下半年美联储若逐步开始减少购债的话，那么对资产价格的影响可能会超预期。另外，债务货币化意味着美元指数在短期探底后出现大幅反弹的概率也不会特别高，更多的保持温和上行。 风险提示： 1. 疫情和疫苗进展的不确定性上行；2. 政府应对措施不当，导致恐慌性情绪和预期混乱；3. 货币政策收紧超预期，风险资产波动加剧。 2020 年 12 月 24 日 证券研究报告 债务专题系列之一 总量研究中心 宏观经济报告 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 引言：............................................................................................................ 3 一、从债务理论来看当前美国政府杠杆率 ....................................................... 3 二、对标欧债危机，当前美国爆发债务危机的尾部风险上行 ........................... 6 1、欧债危机的形成起因 ................................................................................. 6 2、美国主权债务危机的诱发因素增加 ............................................................ 8 三、从货币权力角度来看，美元信用的期限决定了债务的可持续性............... 11 四、当前美债危机爆发的货币驱动因素还未成型........................................... 15 五、未来看，美国短期通过债务货币化缓解债务压力，但长期则需要加息来改善国际收支................................................................................................... 17 图表目录 图表 1：国际货币的六大职能 ......................................................................... 5 图表 2：国际货币的收益与风险 ...................................................................... 5 图表 3：债务可持续分析框架 ......................................................................... 5 图表 4：美国政府部门杠杆率疫情后大幅上行 ................................................. 6 图表 5：欧债危机爆发时，希腊的出口金额/政府未偿还余额处于低位............. 7 图表 6：希腊经济的弹性不如欧元区主要国家，导致债务危机爆发 ................. 7 图表 7：三大评级机构对主权评级下调，导致 PIIGS