债市启明系列：_市场在担心什么？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 市场在担心什么？ 债市启明系列｜2020.12.14 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 周成华 固定收益分析师 S1010519100001 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 上周五股债双杀背后是对货币收紧担忧的升温。我们认为从政策取向角度看，经济持续修复、通胀回升的趋势仍将延续，但并不会触及货币政策收紧。其次，货币政策需要提前为明年上半年可能出现的不良率走高、信用违约风险暴露等做好准备。最后，在全球政策未来将逐步退出的背景下，跨周期调节思路下，货币政策应该着眼长远，而非主动增加波动性。 ▍股债双杀背后是货币收紧担忧。上周五股票市场和债券市场均大幅下跌，虽然资金面利率大幅回升，但 DR001 仍然低于 1.5%，DR007 仍然低于 2.2%，因而并不能将债市的大跌归因于资金面的边际收紧。实际上今年以来两阶段货币政策泾渭分明，在仍然强调政策回归常态的呼声之下，后续货币政策是继续边际收紧，还是维持当前水平，抑或是边际宽松，目前仍然存在分歧。 ▍通胀回升、经济持续修复、珍惜乃至拓宽正常的货币政策空间等引发货币收紧担忧。首先，出口增速再次超预期，经济景气度持续修复，市场对明年一季度经济可能增长过快以及货币政策可能提前收紧的担忧逐渐升温。更直接的是近期大宗商品价格上涨，通胀担忧也明显升温。另一种考虑是出于珍惜乃至拓宽正常的货币政策空间。如若货币政策不在经济表现好的时候提前收紧，一旦明年国内外金融市场出现风险需要货币政策进一步宽松以稳定市场，未来正常的货币政策空间将更加逼仄。 ▍更需要关注风险，货币收紧的担忧应当适当缓解。首先，近在眼前的风险是明年金融领域不良率压力和违约风险，以及信用扩张将进入下行周期。其次，今年下半年货币政策的回归常态已经传导至贷款利率，如果货币收紧会进一步提升实体经济融资成本。更长远来看，明年下半年海外刺激政策边际收紧过程中中国货币政策仍然需要考虑全球政策协同，预计明年晚些时候乃至后年的全球政策退潮阶段中国货币政策将面临外部压力。在跨周期调节的思路下，预计货币政策不会主动增加波动。 ▍债市策略：长期看，明年货币政策的退出过程不会大开大合，加息提准等操作概率较低，近期对货币收紧的担忧应当适当缓解。当前市场的货币收紧预期是在通胀回升初期的反应，长端利率或许还将承受经济基本面回升、通胀短期上行的压力带来情绪压制，但我们认为目前市场对通胀的预期打得太满最后预期反转的力度也会更大，长端利率未来的行情也会来得更快。而近期短端利率已经跟随同业存单一二级利率有所下降，随着年底财政支出持续释放资金，短端利率仍然存在一定机会。 债市启明系列｜2020.12.14 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 、 股债双杀背后是货币收紧担忧 上周五股债双杀，市场仍然担心货币收紧。12 月 11 日股票市场和债券市场均大幅下跌，其中股票市场延续 12 月份以来的下跌趋势，当天上证综合指数和创业板指数分别下跌 0.77%和 1.13%；而债券市场下跌幅度更加明显，主要期限国债到期收益率上行明显，1 年、3 年、5 年、7 年、10 年国债到期收益率分别上行 2.87bp、3.46bp、3.53bp、4bp和 3.5bp；与此同时，资金利率也明显上行，DR001、DR007、R001、R007 分别上行 43.42bp、23.06bp、45.22bp 和 12.32bp。虽然资金面利率大幅回升，但 DR001 仍然低于 1.5%，DR007 仍然低于 2.2%，因而并不能将债市的大跌归因于资金面的边际收紧。在年底政策信号将密集释放的阶段，我们认为股债双杀背后更多隐含了市场对货币政策进一步收紧的预期。 图 1：上周五国债到期收益率大幅上行（bp） 图 2：近期股票市场持续下跌（点，点） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 今年以来两阶段货币政策泾渭分明，后续走向仍存分歧。4 月份之前货币政策为应对疫情影响而大幅宽松，降准降息力度较大；4 月份之后货币政策逐步回归常态，虽然并未迅速将政策利率和准备金率水平抬升到疫情前的水平，但银行间狭义流动性已经恢复到紧平衡状态。在仍然强调政策回归常态的呼声之下，后续货币政策是继续边际收紧，还是维持当前水平，抑或是边际宽松，目前仍然存在分歧。我们认为从目前看，经济基本面并不需要货币政策大幅宽松来刺激增长，但明年可能发酵的风险因素等也制约了货币政策的进一步收紧，预计政策大方向仍已维持当前水平为主，跨周期调节思路下，难见政策的大开大合。 哪些因素引发货币收紧预期？ 首先，出口增速再次超预期，经济景气度持续修复，对经济过热的担忧引发货币收紧预期。11 月份出口增速再次超预期地高达 21.1%，年内增速高点再次被刷新，国内产能修复与国外产能缺口之间的匹配效应仍旧为出口提供重要支撑，而考虑到当前海外的疫情形势仍然没有明显改善，后续这种支撑预计仍将延续。出口形势的持续向好映射到内部制造业是产需双旺、景气度高增，11 月 PMI 回升 0.7pct 至 52.1%，创 2017 年 6 月份以来新高。生产指数和新订单指数的差值自 6 月份以来逐月缩小，表明制造业内生动力不断增强，-6-5-4-3-2-101234512-0712-0812-0912-1012-111年3年5年7年10年260026502700275028002850320032503300335034003450350011-0211-0911-1611-2311-3012-07上证综合指数创业板指数（右轴）mNnOtNzQoPpPoRsRoRsOpOaQ9R6MtRoOmOnNjMrQpNeRmNtO8OnPpMNZtRqQvPoMwP 债市启明系列｜2020.12.14 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 供需循环持续改善。明年一季度基数效应下预计 GDP 增速将高达 20%左右，虽然同比增速已经难以真实刻画明年真实的经济增长形势，而当前经济修复过程仍然较为强势，市场对明年一季度经济可能过热以及货币政策可能提前收紧的担忧逐渐升温。 图 3：PMI 创 2017 年 9 月份以来最高值（%） 图 4：出口持续高增，11 月已达历史高点（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：明年一季度同比增长将明显挑升（%） 图 6：大宗商品价格近期上涨速度较快，通胀预期较浓（点，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 更直接的是近期大宗商品价格上涨，通胀担忧也明显升温。虽然 11 月 PPI 同比仍然处于负区间，但 PPI 环比已经转正至 0.5%的高增速。而在全球经济修复预期之下，全球大宗商品价格大幅上涨更进一步激发了市场对明年再通胀的预期。截止上周末，CRB 综合指数较 10 月底上涨 5.9%，而南华工业品指数同期上涨 16.3%，上涨幅度较快。国内煤炭、钢铁等商品价格上涨明显，周期行业股票躁动。面对