房地产行业年度报告：存量时代，分化加剧和资源要素溢价

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金房地产指数 3704 沪深 300 指数 5047 上证指数 3421 深证成指 13854 中小板综指 12361 相关报告 1.《解决大城市住房突出问题，规范长租市场 发 展 - 中 央 经 济 工 作 会 议 点 ... 》，2020.12.20 2.《房价环比下降，销售韧性仍在-11 月统计局数据点评》，2020.12.16 3.《销售仍具韧性，土地市场降温-10 月统计局数据点评》，2020.11.17 4.《房价缓慢上涨，土地市场略有降温-统计局 7 月数据点评》，2020.8.17 5.《融资端加强监管，弯道超车的窗口关闭-房企融资端传言点评》，2020.8.14 赵旭翔 分析师 SAC 执业编号：S1130520030003 zhaoxuxiang＠gjzq.com.cn 存量时代，分化加剧和资源要素溢价 投资逻辑  存量时代已完全来临，分化加剧和资源要素溢价：随着房地产监管政策完全细化以及总量意义下存量不动产全面供过于求，商品房开发销售、物业服务、不动产（商场、写字楼、酒店等）以及实体商业零售均进入了存量时代。存量时代最大的特征是分化和资源要素溢价，少数资产胜利、大多数资产沦为平庸；需求、政策支持、资金、用户、流量等资源要素重要性提升。  房地产开发和销售：①房地产板块 2020 年以来跑输大盘，主要是结算毛利率出现重大向下拐点所致。②国内疫情后房地产市场反弹，重点城市表现出量价齐升的态势，但很快迎来各地政策调控加码，房企存货弹性重新受到压制。③三条红线规则出台相当于监管介入运营，房企融资增速、规模扩张受限，房企市占率弹性受压制。④但是行业波动减小，利润率稳定性增加，格局固化，弯道超车难度窗口彻底关闭，行业进入管制的存量状态，但这反而带来行业长期估值修复；仍然维持自身发展节奏的企业估值将明显提升。⑤与存货重估和市占率大幅提升带来股价快速上升不同，估值修复的速度并不会太快，股价将以较平缓的速度上涨，地产股本身会越来越具有高息债属性；如果市场充分认知地产股高息债属性，股价亦有可能实现一次性重估。  写字楼、商场、酒店等不动产：①存量资产中不同类型资产，或面临供给过剩，或面临未来增长空间受挤压，或面临同质化问题。②最终均指向只有地段核心、投资规模更大、运营能力强，建造和设计标准高、定位高端的核心资产才能够赢得更高的回报率，而核心资产也拥有更稳定的收益表现和抗风险能力。③好的资产可遇而不可求，一旦遇到需要把握机会。对于企业来说，规模不应是追求的第一要义，资产本身的质量才是我们应考量的关键。  物业板块：①物业板块今年以来表现优异，在疫情中表现出良好的防守性。同时具备高增长、高回报、高分红、高现金储备的特质。②行业内并购活跃推动行业加速整合，但行业火爆的背后是同质化竞争的焦虑。③但，增长存在瓶颈，提价困难、盈利空间有限；增值服务成色一般，缺乏竞争力。④预期板块将出现两极分化，看好强地产背景以及非住业态中强管理能力公司。  新零售和餐饮：商场整体面积供给过剩，同时面临线上零售的强势竞争，线下流量增长乏力，商场对流量极度焦虑。对此，自带流量的头部新零售和餐饮品牌对商场的议价权增加，规模和业绩成长得更快，马太效应明显。 投资建议  房地产：在存货弹性、市占率弹性受压制背景下，行业格局稳固，盈利稳定性增加，财务指标稳健的头部公司和国企背景的具备融资优势的房企更加有利。我们推荐万科 A，保利地产和 建发国际。  写字楼、商场、酒店等不动产：不动产面临供给过剩问题，竞争激烈，高端核心资产价值才有持续稳定的竞争力。考虑对核心资产的投资及理解程度，核心资产带来的巨大利润弹性和估值弹性，我们推荐复星旅游文化。  物业服务：看好强地产背景及非住业态中具备强管理能力的公司（正文）。  零售：看好流量新零售；看好深度理解消费者，品类迭代快速，供应链能力出色，加盟商体系激进的名创优品（MNSO）。 风险提示 房地产调控超预期；物业服务外拓面积竞争加大；新冠疫情影响线下消费。 3351360638624117437246274883191223200323200623200923国金行业 沪深300 2020 年 12 月 21 日 资源与环境研究中心 房地产行业 买入（维持评级） ) 行业年度报告 证券研究报告 行业年度报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 房地产格局固化，估值长期修复 .....................................................................6 房地产行业复盘...........................................................................................6 短期房企盈利能力下降，毛利率下降；长期看毛利率仍会企稳.....................7 从房价、地价角度复盘市场表现 ..................................................................9 融资端：监管介入运营，行业格局将固化 .................................................. 11 从购房，销售，拿地，融资全方位管控，长效机制基本落成 ......................14 2021 年房地产行业展望.............................................................................15 存货和市占率弹性受压制，行业波动变小，估值缓慢修复..........................17 推荐标的：万科 A、保利地产、建发国际、招商蛇口 ....................................18 万科：开发业务效率领先，兼顾规模增长 ..................................................18 保利地产：高周转央企，土储和融资优势明显 ...........................................19 建发国际：优秀国资房企，有望冲击千亿规模 ...........................................19 招商蛇口：坐拥大湾区优质土储，具备孕育核心资产能力..........................20 总量供过于求局面下，不动产的结构机会 .....................................................20 存量资产之写字楼：大量新增供给下空置率攀升........................................20 购物中心：存