一篇报告看懂一家房企系列（11）：阳光城深度报告，重仓二线城市，加大长三角-长江中游布局

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■公司总览。1）历史沿革。阳光控股成立于 1995 年，2002 年上市，2019年公司销售额突破 2000 亿，排名第 13 位。2）公司治理。公司实际控制人为吴洁女士，吴洁女士及一致行动人共同持有公司 30.8%的股份。管理架构上，公司为“集团-区域-基层”三层架构。3）业务概览。公司以房地产开发为核心主业，2020H1 物业销售、商管各占营业收入的96.1%、2.1%。 ■历史报表视角下的信用资质分析。1）从资产可持续来看，①存货方面，公司土储主要布局二线城市，聚焦长江中游、长三角、西北城市圈，项目布局相对分散；项目开发周期中位数为 2.7 年，低于样本房企中位数；2020H1 静态利润空间为 7952.1 元/方；2020H1 拿地强度为 61%，土储倍数为 3.4 倍。②固定资产和投资性房地产方面，公司可出租物业主要集中在上海、福州、杭州等长三角及海峡西岸地区，2020 年上半年累计出租面积为 46.8 万方，平均出租率为 79.5%，租金收入同增 29.3%至 1.2 亿元。2）从广义负债可持续来看，①债务结构方面，公司较依赖银行借款，短期债务占比相对偏低，有息负债抵质押率相对较高。②偿债能力方面，公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为 1 倍、115%、84.7%，其中净负债率、剔预资产负债率高于监管要求。③表外不确定性方面，公司少数股东权益、其他应付款、其他应收款、长期股权投资占比高于 TOP20 中位数。 ■未来经营视角下的信用资质变化。1）未来资产可持续：①拿地方面，公司今年拿地能级有所上升，在长三角、长江中游地区土储布局力度加大，拿地集中度相比 2019 年有所下降，1-10 月拿地强度上升至 37.1%，低于监管部门 40%观察指标。②资产出售方面，2020 年以来公司未出售重大资产。③销售方面，1-10 月累计销售金额同比增长 3.6%，完成全年销售目标的 85%。2）广义负债可持续：2020 年以来公司公开市场融资顺畅，积极发行美元债和供应链 ABS，发债利率有所下行、发债久期整体拉长。3）公司治理可持续：①股权结构方面，公司引入泰康人寿、泰康养老作为股东方，持股比例分别为 8.5%、5%。②多元化方面，物业板块发展相对成熟，商业板块发展较快。 ■风险提示：数据统计偏差，房地产调控超预期等。 Table_Tit le 2020 年 11 月 24 日 阳光城深度报告：重仓二线城市，加大长三角&长江中游布局 一篇报告看懂一家房企系列（11） Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn Tabl e_Report 相关报告 永煤违约后续：冲击何时结束？ 2020-11-22 汉得转债——数字化转型综合服务商 2020-11-21 龙光集团深度报告：深耕两广，拿地强度回升|一篇报告看懂一家房企系列（11） 2020-11-19 以史为鉴：永煤引发的流动性冲击几何？ 2020-11-15 【转债策 略】当 前能配什么？ 2020-11-15 2 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 公司总览............................................................................................................................ 4 1.1. 历史沿革 ................................................................................................................... 4 1.2. 公司治理 ................................................................................................................... 4 1.2.1. 实际控制人 ...................................................................................................... 4 1.2.2. 管理架构 .......................................................................................................... 5 1.3. 业务概览 ................................................................................................................... 5 2. 分析方法介绍：从“可持续性”看阳光城........................................................................... 6 3. 公司可持续性和信用资质分析 ............................................................................................ 7 3.1. 历史报表视角下的信用资质分析 ................................................................................ 7 3.1.1. 资产可持续 ...................................................................................................... 7 3.1.1.1. 存货 .............................................................................................................. 7 3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产 .............................................................................. 9 3.1.2. 广义负债可持续 ............................................................................................. 10 3.1.2.1. 债务结构 .....................................