固收专题：关于违约的辐射效应

固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 10 2020 年 11 月 11 日 关于违约的辐射效应 ——固收专题 杨为敩（分析师） 梁岩涛（分析师） yangweixiao@kysec.cn 证书编号：S0790520050002 liangyantao@kysec.cn 证书编号：S0790520070003 ⚫ 违约的辐射效应才应是关注的重点 近年的债券违约变得愈发密集。自 2014 年至 2020 年 10 月末，全国有 175 家发行主体合计触发信用违约 600 余起，累计违约金额达 5600 亿元。按地域分，北京、广东、山东、江苏及辽宁的违约案例更多；按企业性质分，民企的违约概率更大；按行业分，商贸、机械设备、化工的违约主体数量相对更多。当违约发生时，未踩雷的投资者更为关心的问题是：信用违约是否会影响他们的持仓。这一现象即债券违约的辐射效应。 ⚫ 观察回归残差在（T-6,T+2）这一时间段的上升幅度可量化辐射效果 一般来说，地区利差及行业利差的残差项在违约前后会出现或多或少的上行，我们以在这个时间区间内残差项的上行幅度作为地区或行业对违约事件反应程度的量化结果。 ⚫ 通过对辐射效应的观察，可以看到清晰的规律 1）违约不会对每个地区或行业构成全盘影响，只有资质偏弱的地区及行业才会对违约产生更为明显的反应； 2）当某个主体违约时，对地区的连带影响通常要高于对行业的连带影响； 3）对于资质偏弱的地区，主体规模与违约事件在该地区所掀起波澜之间的相关性似乎略大于资质偏优的地区； 4）位于社融周期低位发生的违约事件对地区利差可能会引起偏大的影响，但对行业利差影响不大。 ⚫ 谨慎情绪的再修复过程较为漫长 1）违约事件推高了地区利差，地区利差再回到原点需要较长时间。 在对地区利差影响偏大的违约案例中，有 70%的案例其利差至今未回到原点，而剩余修复完毕的案例中，平均回归时长为 13.5 个月； 2）行业利差同样如此，即使完成修复的行业（37%的案例），其平均修复时间为13.6 个月。 3）辽宁近期出现了包括华晨在内的陆续违约，在违约之前，辽宁产业债利差已经出现了偏大的反应，但这些违约对各自的行业利差影响不大。 4）辽宁产业债的利差水平很难短时回到原位，违约的确可能在边际上加剧辽宁地区其他产业债的违约风险。在信用下潜时，我们需要谨慎看待辽宁地区的产业债。 ⚫ 风险提示：经济复苏超预期、货币政策超预期。 相关研究报告 固定收益研究团队 开源证券 证券研究报告 固收专题 固定收益研究 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 10 目 录 1、 违约的辐射效应才应是关注的重点 .................................................................................................................................... 3 2、 通过对辐射效应的观察，可以看到清晰的规律 ................................................................................................................ 4 2.1、 资质偏弱的地区及行业对违约产生的反应更为明显 .............................................................................................. 4 2.1.1、 经济实力偏弱地区出现违约，会更明显地引起该地区产业债的信用利差走扩 ....................................... 4 2.1.2、 利差较高、资质偏弱的行业可能会因违约而出现偏大的反应 ................................................................... 5 2.2、 主体规模因素在资质偏弱的地区表现似乎更为明显 .............................................................................................. 5 2.3、 社融周期处低位时的违约事件对地区利差的影响大于行业利差 .......................................................................... 6 3、 谨慎情绪的再修复过程较为漫长 ........................................................................................................................................ 7 3.1、 若因违约事件推高地区利差，修复需要较长时间 .................................................................................................. 7 3.2、 违约后行业利差修复的过程至少需要 4 个季度...................................................................................................... 7 4、 风险提示 ................................................................................................................................................................................ 8 图表目录 图 1： 2018-2020 年信用债违约呈现量价齐升之势 ................................................................................................................. 3 图 2： 违约主体数量仍以民营企业为最 ................................................................................................................................... 3 图 3： 经济实力偏弱地区出现违约后产业债的信用利差走扩更为明显 ................................................................................ 4 图 4：