汽车行业造车新势力系列之一：解析进阶赛的4个关键点=

全球视野 本土智慧GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM造车新势力系列一——解析进阶赛的4个关键点证券研究报告——行业报告2020-10-28证券分析师：梁超 0755-22940097 liangchao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080001证券分析师：周俊宏 021-61761059 zhoujunhong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520070002全球视野 本土智慧GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM投资摘要核心观点：现状：大浪淘沙。造车新势力搏杀1%存活率，经过“2018年产能扩张阶段→2019年具初阶交付量→2020H2具放量预期”考验的车企脱颖而出，以蔚来/小鹏/理想/威马为代表的头部企业定位自发需求市场，均以颜值出色、性能出众的旗舰/主打车型构筑竞争力，头部集中化趋势可期，此时段为预期波动最为剧烈的时期。估值体系建立：以特斯拉复盘为鉴，估值体系的变化大于基本面本身，归纳出造车新势力4个发展关键拐点：认知塑造、车型放量拐点、盈利拐点、盈利模式终态，对应不同的估值体系。•认知塑造：认知塑造之管理层，蔚来重服务体验、小鹏布局智能化、理想实用派、威马主打性价比。 认知塑造之车型定位，蔚来（中高端、ES8/ES6/EC6)、小鹏（G3开拓市场，P7定位高端）、理想（主打增程式）、威马（EV普及者）。•车型放量拐点：最重要的三条线——存活线（年3万辆+）、盈利平衡点（年6-18万辆）、爆款点（年50万辆）。•盈利拐点：与传统车相比，造车新势力具“重研发+重销售体系”特征，对应研发费用率（以小鹏为代表）及SG&A费用率（以蔚来为代表）高企。在假设下，测算得蔚来/小鹏/理想分别为18/12/6万辆时盈利。•盈利模式终态： 大概率由智能驾驶业务提振，汽车软硬件在开发、供应及功能发布上逐渐分开。造车壁垒已经由从前的上万个零部件拼合能力演变成将上亿行代码组合运行的能力。行业盈利模式由硬件向持续赋予车型附加值的软件倾斜，具单车价值1.8万美金（来源于麦肯锡测算）的空间。影响估值中枢，行业仍处萌芽期。以测算结果作基本假设，勾勒造车新势力在各拐点下的市值变化图谱，若按计划稳步推进，2025年蔚来/小鹏/理想市值分别有望达525/385/216亿美元。风险提示：新能源汽车产销量不及预期；车市持续下行；主打车型销量不及预期；现金流不稳定。2rMqMnPxPwOaQdN8OoMpPmOoOjMpOnNkPpNuNbRrQtNvPnPqPNZtQvN全球视野 本土智慧GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM从特斯拉股价复盘提取造车新势力研究要素资料来源: wind，国信证券经济研究所整理特斯拉股价三大阶段（认知塑造、盈利+产销旺，软件模式），对应国内“三波”特斯拉产业链行情。以特斯拉为史，梳理造车新势力具体化的研究要素：管理层、车型定位、车型放量节奏（单一车型20万→50万→100万…）、何时盈利（收、支平衡）、智能驾驶业务。各拐点对应不同估值体系。认知塑造期盈利+产销旺双重利好软件模式3图1.特斯拉股价行情复盘全球视野 本土智慧GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM估值体系4大关键拐点对应不同估值体系管理层战略/车型定位认知拐点：影响融资及底价，可预见的好管理层战略及潜在爆款车时点极其关键车型放量拐点：存活线（年3万辆以上）、盈利平衡点（年6-18万辆）、爆款点（年50万辆）盈利拐点：提取毛利率、研发费用、SG&A费用做关键假设，测算得蔚来/小鹏/理想分别在18/12/6万辆时盈利智能驾驶业务重新定义软件盈利模式→终态利润为市值天花板中短期，造车新势力估值中枢仍以销量为导向，销量验证认知拐点，同时为盈利及软件变现模式提供基础。表1.基本假设表（50万以下，造车新势力市值与销量强相关）蔚来汽车小鹏汽车理想假设1：2020年度过年销量＞3万的存活线，目前EV/销量指标相比传统车溢价到12倍，与特斯拉2014年实现的15倍相当假设1：2020-2021年临界点度过年销量＞3万的存活线，假设EV/销量指标相比传统车溢价5倍假设1：2020-2021年临界点度过年销量＞3万的存活线，假设EV/销量指标相比传统车溢价5倍假设2：盈亏平衡点发生在2024年（年销＞18万辆），给予EV/销量指标4倍溢价假设2：盈亏平衡点发生在2023年（年销＞12万辆），给予EV/销量指标3.5倍溢价假设2：盈亏平衡点发生在2022年（年销＞6万辆），给予EV/销量指标3倍溢价假设3：年销量50万线预计发生在2027年，因快速上量、电动化渗透率处较高水平，EV/销量指标溢价收窄至1.5倍假设3：年销量50万线预计发生在2027年，因快速上量、电动化渗透率处较高水平，EV/销量指标溢价收窄至1.1倍假设3：年销量30万线预计发生在2027年，因快速上量、电动化渗透率处较高水平，EV/销量指标溢价收窄至1.1倍智能驾驶业务贯穿整个发展周期（影响溢价水平），若2027年实现单车3万元、装载率30%，具百亿利润可能性，300亿美元市值弹性智能驾驶业务贯穿整个发展周期（影响溢价水平），若2027年实现单车3万元、装载率30%，具百亿利润可能性，300亿美元市值弹性智能驾驶业务贯穿整个发展周期（影响溢价水平），目前暂无变现模式，若2027年实现单车1万元、装载率20%，具14亿利润可能性，40亿美元市值弹性资料来源: 国信证券经济研究所整理注：以上为各车企按计划发展的市值测算假设表，不代表实际节点4全球视野 本土智慧GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM估值体系资料来源: wind，公司公告，国信证券经济研究所整理图2.造车新势力市值测算5全球视野 本土智慧GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM6从特斯拉股价复盘提取造车新势力研究要素关键点一：认知塑造——以何角色面世关键点二：车型放量节奏关键点三：盈利拐点关键点四：智能驾驶业务加成重点公司盈利预测及估值风险提示全球视野 本土智慧GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM搏杀1%存活率？大浪淘沙，300多家造车新势力多数仍停留在PPT造车阶段•优质车企路径：2018年产能扩张阶段→2019年通过初阶交付量考验→2020H2具放量预期•新入场者若在前1~2款车连续失败（测算将亏损15-25亿），大概率将面临淘汰。资料来源: 公司官网，国信证券经济研究所整理7图3.造车新势力梳理全球视野 本土智慧GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM现阶段造车新势力TOP4资料来源: 公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理8图4.头部造车新势力简介全球视野 本土智慧GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM认知塑造之管理层资料来源: 公司官网，国信证券经济研究所整理Musk任特斯拉CEO兼产品构架师（“私有化风波”后于2018年10月卸任 董 事 长 职 务 ） 。 在2004年A轮融资中Musk一举成为其最大股东，并多次注资与Tesla发展命运紧绑；另任SpaceXCEO& CTO、SolarCity董事会主席，投资隧道钻 探