公募REITs专题分析报告（二）：政策体系趋于完善，开闸面市计日可待

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 田露露 联系人 （ 8621）60753902 tianlulu＠gjzq.com.cn 张潇涓 联系人 (8621)60753902 zhangxiaojuan＠gjzq.com.cn 张剑辉 分析师 SAC 执业编号：S1130519100003 (8610)66211648 zhangjh＠gjzq.com.cn 政策体系趋于完善，开闸面市计日可待 基本结论 公募 REITs 专题首篇《海外 REITs 发展研究及境内公募 REITs 展望》详细解析了海外代表性公募 REITs 市场，本文将聚焦国内公募 REITs，对其政策流程、资产属性、产品构架，以及试点项目进行深入研究。  制度框架：“顶层设计+核心配套文件”覆盖 REITs 投募管退全生命周期 近期关于公募基础设施 REITs 的指导意见不断印发，试点工作紧锣密鼓展开，“顶层设计+核心配套文件”的制度框架初见雏形，打通了公募 REITs“投募管退”全生命周期。从目前颁布的配套文件来看，公募基础设施 REITs 的设立主要有项目审批、基金审核、上市交易三个核心环节，分别由发改委、证监会、交易所把关：1）由地方发改委按照“聚焦合规优质资产”的试点原则进行项目初审，国家发改委对合格项目复审；2）国家发改委将符合条件项目推荐至中国证监会，由证监会进行基金层面的审批；3）过审基金将在交易所进行上市审核与挂牌条件确认，并规范基金发售、上市交易及挂牌转让等业务活动；4）在基金上市、运行过程中，中证协、中基协将对基金业务细节进行监督与管理。  公募基础设施 REITs 资产属性：股性、债性兼备的优质不动产投资产品 REITs 是股债属性兼具的优质不动产投资标的，公募基础设施 REITs 的推出可进一步完善国内金融产品图谱。1）从回报拆分角度来看，REITs 股性与债性兼备。REITs 的回报主要由两部分构成，一部分是分红收益，政策规定，基金应将90%以上合并后基金年度可供分配金额按要求分配给投资者，在营收稳定的情况下，分红收益具备类似于债券票息的固定收益属性；一部分是资本利得收益，若项目本身具有一定成长性，如科技类、数据中心类基础设施，投资者可通过基金份额交易获得资本利得收益。2）从估值定价与收益核算角度来看，REITs 不动产资产属性凸显。在中基协发布的《操作指引》中对基础设施项目的会计核算、收益分配、信息披露等业务操作均做出基于不动产资产特征的详细规范，减少在复杂交易构架中的主观性判断，并提高落地实施的可操作性。  境内公募基础设施 REITs 交易构架设计及预期收益率分析 当前共有 3 家上市公司首创股份、渤海股份、东湖高新已披露公募 REITs 试点项目申报情况，其拟入池标的资产分别为污水处理、污水处理及供水、科技产业园。从这三个申报项目已披露的交易构架上看，公募基础设施 REITs 多采取“公募+ABS（+私募）+项目公司+标的资产”的结构。此交易结构是对此前市场中“类 REITs”投资架构的延续，可在当前环境下起到一定的节税作用：1）专项计划通过收购项目公司股权的方式取得基础设施项目的所有权，通过股权交易的方式可规避增值税，同时对项目公司股权的无溢价收购也不会产生转让所得收益；2）除持有股权的模式外，可以设计“股权+债权”模式，其中债权部分以还本付息的形式将项目公司的收益分配至专项计划，起到企业所得税税盾的作用。 公募基础设施 REITs 预期收益方面，从政策要求上看，发改委相关政策要求试点项目满足“预计未来 3 年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于 4%”；从国内“类 REITs”的优先级收益率角度看，大多基础设施类“类 REITs”的优先级利率落在“4%-6%”区间内。综合来看未来公募基础设施 REITs 分派收益部分或大概率在 4%-6%区间内，与公募“固收+”产品年化回报相当。此外，若项目本身具有成长性，投资者还可通过基金份额交易获得一定的资本利得收益。 风险提示：经济基本面走弱，冲击房地产市场；政策变动；市场需求不足等。 2020 年 10 月 21 日 公募 REITs 专题分析报告（二） 基金专题分析报告 证券研究报告 金融产品研究中心 公募 REITs 专题分析报告（二） - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、政策体系：“顶层设计+核心配套文件”基本成型 今年 4 月底，随着证监会与发改委联合出台《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》，公募基金 REITs 试点工作正式拉开帷幕；8 月起相关指导意见不断印发，试点工作紧锣密鼓展开，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（下文简称《指引》）；随后 9 月初上交所、深交所相继起草相关配套业务规则并向社会公开征求意见，进一步厘清基础设施 REITs 发售、上市、交易、收购、信息披露、退市等业务环节相关操作细节；9 月下旬中证协发布《公开募集基础设施证券投资基金网下投资者管理细则》，梳理了基础设施基金的网下询价细节与股票网下询价的异同，基金业协会发布了《公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引（试行）》、《公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引（试行）》，规范了公募 REITs 尽职调查工作，明确了运行过程中关于会计核算、收益分配等问题，自上而下的公募基金 REITs 政策体系初步成型。 近日，北京、上海、河南等地发改委陆续发布 REITs 试点项目申报通知，上市公司中，首创股份、渤海股份、东湖高新先后公告开展基础设施公募REITs 申报发行，中国公募基金 REITs 从战略规划走向落地实施。 图表 1：公募 REITs 相关政策框架梳理 规则属 性 文件简称 文 件 发 布 时 间 发布机 构 涉 及 环 节 覆 盖 范 围 顶层设计 《通知》 《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》 2020/4/24 发改委、证监会 总体推进工作统筹 明确推进基础设施 REITs 试点的意义、基本原则、要求、总体工作安排等 《试点申报通知》 《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》 2020/8/4 发改委 项目申报 规范试点项目范围、申请材料要求等 《指引》 《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》 2020/8/7 证监会 基金审核 规范 REITs 设立及运作基本原则 核心配套规则 《业务办法》 《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）》（意见征求稿）及《起草说明》 2020/9/4 上交所 基金发售、上市、交易、运营 基金份额发售、上市、交易及存续期管理，相关资产支持证券的挂牌转让等业务规范；明确申请文件、申请流程、自律监管等 《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法（试行）》（意见征求稿） 深交所 《业务审核指引》 《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务审核指引（试行）》（意见征求稿） 深交所 基