中资美元债专题报告：深坑九月初已填平，市场进入平稳期

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES固定收益 东兴证券股份有限公司证券研究报告 深坑九月初已填平，市场进入平稳期 ——中资美元债专题报告 2020 年 09 月 28 日 固定收益 专题报告 分析师 张怀志 电话：010-66555181 邮箱：zhanghz@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519080004 研究助理 贾清琳 电话：010-66554042 邮箱：jiaql@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480119070058 核心观点： 中资美元债（China’s Offshore Dollar Bonds）在市场上被惯称为“功夫债”，属美元资产。需要注意的一点是：中资美元债普遍评级缺失，需要投资参与机构有一定风险甄别能力。中资美元债存续规模超 8000 亿美元，目前占全球美元债市场 4.67%，规模相当于国内信用债市场的 1/5，同时约占亚洲美元债券的一半，加持其高收益率和境内外高利差的属性，已发展成为不可忽视的信用投资品种。 疫情全球爆发、石油价格暴跌的背景下，美元流动性危机直接导致美元债市场跳水，公司基本面并未明显恶化的情形下中资美元债惨遭“错杀”，跌出“黄金坑”。整体来说本轮中资美元债的调整幅度及速度都甚于 2018 年，但全球美元流动性缓解后回调幅度也更大。在本轮超跌中，境外发债规模大、流动性最强的中资美元地产债受市场冲击最大。此外，投机级比投资级下跌幅度更大，在此期间违约和评级下调主体也有增多。 全球美元流动性缓解后，美元市场基准利率将保持稳定的低水平，从危机模式转为长期的经济衰退模式。人民币升值一定程度上降低了境内投资者投资中资美元债热情，但市场已回归平稳运行状态，中资美元债信用利差尚有一定压缩空间，长期来看性价比仍高，对外资的吸引力犹存，增量资金入市可期。行业方面，金融债和城投债主体资质普遍相对较好，可以通过资质下沉去关注一些低估值的标的；而地产债行业间分化比较大，谨慎择时和择券来获取高收益尤为重要。中美摩擦对科技板块的中资美元债市场会形成扰动。 近年以来发行中资美元债的企业以地产和金融行业为主，互联网行业在 6 月现短暂爆发期。未来三年中资美元债到期规模较大，市场供给意愿或持续增加。政策层面来看，城投债供应会增加；高杠杆房企发债受限，会大幅缩量。 风险提示： 1.美国疫情无法有效控制对市场带来的影响 2.中美贸易摩擦引发的市场风险 P2 东兴证券深度报告 深坑九月初已填平，市场进入平稳期 利润股票 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES目 录 1. 中资美元债：不可忽视的投资品种 ................................................... 4 2. 中资美元债 2020 年债灾行情回顾 .................................................... 5 2.1 疫情冲击跌出黄金坑，美国强力宽松政策+经济渐进修复使得市场回归平稳 .................... 5 2.2 本轮超跌中，发债规模大、流动性强的地产债成为狙击靶 ................................... 8 2.3 中资美元债地产、金融和城投债主体资质均相对较好，违约率较其他行业低 .................. 10 2.4 疫情冲击后市场发行量骤减，6 月份开始反弹式增加 ...................................... 11 3. 行情过后回归信用基本面，长期来看对境外资金吸引力仍高 ............................... 12 3.1 美债从危机模式转为长期的低利率经济衰退模式，中资美元债仍有较高的性价比 .............. 12 3.2 大规模到期增加市场供给意愿，“三条红线”影响高杠杆房企发债 .......................... 15 4. 风险揭示 ..................................................................... 15 表格目录 表 1：美国为应对美元流动性危机及提振经济的货币政策及后续政策演变 ........................ 7 表 2：下调评级的房地产企业 ......................................................... 10 表 3：下调评级的城投企业........................................................... 11 插图目录 图 1：大约 60%的中资美元债没有境外主体评级 ............................................ 4 图 2：同主体同期限在境外发行成本总是高于普通信用债 ..................................... 4 图 3：金融债和地产债存量占中资美元债规模过半（亿美元） ................................. 4 图 4：15 年开始中资美元债每年新发大幅高增（亿美元） .................................... 4 图 5：上半年 Libor-Ois 走势呈倒“V”型，3-4 月疫情爆发后美元流动性压力极大（单位：%） ....... 6 图 6：Markit iBoxx 中资美元债回报指数 3-4 月急跌 ........................................ 6 图 7：投机级中资美元债收益率长期高于美国企业债收益率，今年债灾跌出了 15 年以来的新高（单位：%） ................................................................................ 6 图 8：10 年-2 年期美国国债利差走阔（单位：%） .......................................... 6 图 9：疫情爆发后美债利率急速下行，期限利差较 19 年走阔（单位：%） ........................ 7 图 10：上半年标准普尔 500 波动率指数(VIX)走势呈倒“V”型 ................................ 7 图 11：上半年标准普尔 500 指数走势呈“V”型 ............................................ 7 图 12：中资美元地产债受疫情冲击较大，中资美元城投债波动较小（单位：%） ................... 8 图 13：2020 年以来投机级中资美元债收益率及利差走势