对新三板引入绿鞋机制的展望：精选层或迎绿鞋，可稳价也有考验

1 策略研究 策略研究 证券研究报告 新三板 2020 年 9 月 28 日 精选层或迎绿鞋 可稳价也有考验 ——对新三板引入绿鞋机制的展望 相关研究 《绿鞋机制在科创板将大有可为——科创板系列研究之三》 2019 年 1 月 17日 证券分析师 刘 靖 A0230512070005 liujing@swsresearch.com (8621)23297461 18930809461 王文翌 A0230517040001 wangwy2@swsresearch.com (8621)23297232 18501718653 联系人 王文翌 wangwy2@swsresearch.com (8621)23297232 18501718653 主要内容：  精选层首批公开发行后走势不及市场预期，日前已有数字人、德众股份等数家公司公告将采用绿鞋机制。对比港股，引入绿鞋机制有助于稳定精选层新股二级表现，提升新股认购者信心，促进新股发行成功。  绿鞋(Green Shoe)是起源于美国的一种稳定新股二级表现的机制，随着中国新股发行机制的改革，正逐步走向市场。A 股于 2001 年发布绿鞋制度，但直到 2006 年才开始使用，并且由于新股发行制度不成熟，此后绿鞋一直未能大范围使用。当前主板/中小板使用绿鞋至少需要首次公开发行股票 4 亿股以上，科创板则需要发行 8000 万股以上，而创业板与精选层则没有设置发行门槛。  绿鞋机制在香港 IPO 相当常见，具有稳定市场效果，同样具有信号意义。2019 年以来 240家 IPO 香港上市公司当中，共有 170 家公告授予承销商超额配股权，占比达到 75.2%，其中 120 家实际采用超额配售，占比达到 53.1%。（1）能够最终实施绿鞋的公司往往规模更大，经营效益更好。只有规模更大，盈利能力更强的公司才能吸引足够的机构投资者来实施绿鞋。一些规模较小的公司虽然安排了绿鞋制度，但可能由于得不到机构投资者的足量认购，而最终未能采用；（2）有绿鞋公司 30 日涨幅高于无绿鞋公司，一方面绿鞋具有稳市作用，另一方面有能力采用绿鞋的公司本身质地更优良；（3）没有发生过“托市”行为的公司涨幅更高，而那些发行了超额配售股份，却在发行后全数在市场买进的公司，下跌得最厉害。并不是因为“托市”行为使股票下跌，而是只有那些下跌的股票才会触发承销商“托市”。如果没有承销商“托市”，这些股票可能会下跌更多；（4）没有绿鞋安排的公司破发现象明显增加，而且有绿鞋的首日破发公司后期反转比例更高。  内地市场绿鞋制度与香港市场的主要区别在于：（1）超发股票的来源只有向战略投资者延迟交付一种途径，而香港还允许卖空和向大股东借股；（2）超额配售的股票全部向网上投资者配售，而香港是全部分配给国际配售部分；（3）稳定价格期间，承销商以发行价超额配售募集资金，除了在市场上买入股票及划转给发行人增发股票之外，剩余资金纳入投资者保护基金，而香港则是归承销商所有。  精选层引入绿鞋将有助于稳定上市后价格，但考验仍不小。首先，绿鞋实施的前提是公司要找到战略投资人。而精选层流动性不佳，网下询价机制缺陷等因素使得战略投资者更谨慎。其次，在大量老股不限售的情况下，绿鞋机制能发挥的作用被削弱。绿鞋机制的本质是先多拿 15%的资金去二级托市，但当大量低成本老股抛售时，15%的资金可能远远不够。因此对于投资人来说，仍然建议投资有转板希望的公司，在询价时考虑发行前老股成本综合理性报价；对于发行人来说，除尽量安排绿鞋外，还应推出更多稳价措施以保证发行成功。最后，持续改革并改善精选层流动性才能保障市场健康发展。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2新三板请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页 共12页 简单金融 成就梦想1. 绿鞋是合法的托市手段.................................................. 42. A 股及海外市场使用绿鞋的情况..................................... 52.1A 股采用“绿鞋”案例较少，近期在市场中重现 ................................52.2 创业板和精选层不设绿鞋使用门槛 ........................................................52.3 香港市场普遍安排绿鞋，但能否实施具有市场门槛...........................62.4 近期科创板 IPO 采用绿鞋的情况 ...........................................................93. 精选层引入绿鞋有助于稳定上市后价格，但考验仍然不小........................................................................................10目录 qRpMqOyRnMqQtMoNqPtPrQ7NbP7NpNpPpNqQjMrRxOeRnPuN6MpNmNMYnOsRxNoNwO3新三板请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页 共12页 简单金融 成就梦想图表目录图 1：2019 年至今 75%的香港 IPO 公司有绿鞋安排........................................... 7图 2：采用绿鞋的公司规模更大，经营效益更好 ...................................................7图 3：采用绿鞋的公司在上市当天涨幅最高 .......................................................... 8图 4：采用绿鞋的公司规模更大，经营效益更好 ...................................................8图 5：未安排绿鞋的破发公司比例更高 .................................................................9图 6: 采用绿鞋的首日破发公司反转比例最高 ....................................................... 9图 7：未采用绿鞋的首日未破发公司反转比例最高................................................ 9表 1：A 股、精选层、香港有关超额配售选择权的相关法规.................................. 5表 2：2019 年底以来科创板应用绿鞋机制的两家公司.......................................... 9 4新三板请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第