投资策略专题：重构的博弈系列三，周期价值，身在灰暗，心向光明

投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 18 2020 年 09 月 28 日 《投资策略月报-调整结构，周期无咎》-2020.9.27 《投资策略点评-顺周期的路，赚盈利的钱》-2020.9.24 《投资策略专题-重仓分化，确认风格切换》-2020.9.23 周期价值：身在灰暗，心向光明 ——重构的博弈系列三 ——投资策略专题 牟一凌（分析师） 方智勇（联系人） mouyiling@kysec.cn 证书编号：S0790520040001 fangzhiyong@kysec.cn 证书编号：S0790120040049 ⚫ 价值跑赢成长的“天时” 我们回到最本源的价值与成长的定义中去思考，我们发现：传统的价值因子中，隐含了市场认知层面的定价，低估值具有交易结果的客观性。但成长股的鉴定可能存在分歧，因为通过财务指标筛选出来的成长股并不完全被投资者所认可，“赛道”同样重要。历史数据显示，信用扩张、利率上行与 PPI 上行构成了价值股系统性跑赢成长的宏观背景，我们有理由相信部分低估值板块受到了共同宏观环境的影响，低估值背后顺周期可能是最重要的因素。结合了低估值+顺周期的周期价值股成为我们讨论的重点，其股价的收益来源成为当下应该关注的重点。 ⚫ 周期价值股收益来源：估值修复与盈利弹性 传统的周期价值股收益来源主要是估值修复与盈利弹性，但一般分为两个阶段：在复苏早期，往往是估值修复与盈利贡献共同作用，经济复苏一定程度帮助周期价值股修复其被不断压缩的估值水平；但进入行情中期，盈利弹性放大，对于增长持续性的担忧让市场往往不对盈利进行充分定价，此时估值往往在股价上升过程中不断下降。相对来看，经济复苏期周期价值股是整个价值跑赢成长的重要力量，其相对收益往往分为两个阶段：宽信用阶段来自更大的盈利弹性和较小的估值收缩，而一旦进入紧信用区间后，市场整体下行杀估值，而周期行业由于盈利仍然在上升通道，成为了股价下行的安全垫。值得一提的是，期间估值变化的行业分化是不同的，房地产、银行为代表的行业，由于盈利的滞后反应，大多数时候体现为数据统计上的“估值驱动”，但其实背后隐含了政策与盈利预期的变化。 ⚫ 价值的再成长：价值重估的可遇与可求 成长与价值之间本不存在不可跨越的鸿沟。低估值的其背后往往存在宏观政策的压制与行业逻辑变化导致长期成长性不被看好。“便宜有便宜的道理”从整体来看正确，但对于个别来看未必正确；从静态来看正确，但从变化来看就未必正确。行业的低点往往是格局改善的契机，享受这种改善的公司会在新一轮景气上行周期中被重新定价。在 2016-2017 年宏观经济复苏带来的行业景气回升中，白酒中龙头企业成为从投资驱动走向经济活动+消费升级双驱动的周期成长定价资产。值得注意的是，其实 2013 年对于白酒行业不看好的逻辑至今是成立的，低估值在当下部分个股中仍然存在。周期价值要回归成长定价，需要在周期上行中完成。 ⚫ 低估值+顺周期是当下价值行情的核心把握点 周期价值股的估值修复当下已经发生，后续来看盈利贡献将成为价值股跑赢成长股的核心驱动力。即使投资者怀疑经济复苏持续性，周期价值股同样会因为较低估值水平获得相对收益。我们同时建议投资者去寻找传统行业中优质公司，处在变化中的房地产、化工、工程机械等领域的再定价机遇。 风险提示：国内宏观经济超预期下行；测算误差；海外疫情失控 相关研究报告 策略研究团队 开源证券 证券研究报告 投资策略专题 策略研究 投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 18 目 录 1、 风格再思考：价值股有可度量的交易结果，成长更多是的主观选择 ............................................................................. 3 1.1、 时间区间划分：价值跑赢成长的阶段 ..................................................................................................................... 4 1.2、 对应的宏观经济特征：经济复苏+利率上行 ........................................................................................................... 5 1.3、 企业盈利的相对优势与信号 ..................................................................................................................................... 6 2、 传统周期价值股的收益来源：估值修复与盈利弹性......................................................................................................... 7 2.1、 价值的绝对收益来源：顺风看复苏，逆风靠盈利 .................................................................................................. 7 2.2、 价值跑赢成长的相对收益来源：估值防御，盈利突破 .......................................................................................... 8 2.3、 分行业收益来源：顺周期行业是低估值跑赢的主要力量 ...................................................................................... 9 2.3.1、 行业收益特征：顺周期行业胜率更高........................................................................................................... 9 2.3.2、 行业收益来源：低估值背后的顺周期逻辑 ................................................................................................. 10 3、 当下：由估值修复转向盈利弹性的兑现 .......................................................................................................................... 11 4、 再度成长：周期价值到周期成长的重估 ........................