投资策略专题：结构之光（下），制造业的十年之变

投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 21 2020 年 09 月 30 日 《投资策略专题-开源金股，10 月推荐》-2020.9.29 《投资策略专题-周期价值：身在灰暗，心向光明——重构的博弈系列三》-2020.9.28 《投资策略月报-调整结构，周期无咎》-2020.9.27 结构之光（下）：制造业的十年之变 ——投资策略专题 牟一凌（分析师） 王况炜（联系人） mouyiling@kysec.cn 证书编号：S0790520040001 wangkuangwei@kysec.cn 证书编号：S0790120040033 ⚫ 制造业投资的“失落十年” 2011 年之前，制造业投资加速伴随“信用扩张”，2011 年之后，制造业投资与货币信用环境呈现复杂关系，制造业不再构成信用扩张的主要力量；2010 年之后，房地产投资替代外需成为影响制造业盈利的需求侧的主导因素。上述现象背后两个深刻变化：一是需求存在结构性不足，加之“四万亿”形成过剩的供给，制造业的 ROE 水平出现趋势下行；二是房地产推升的融资成本在信用扩张期反而挤出了制造业投资。制造业投资出现长期下行。第一因素经历了漫长的出清和供给侧改革后开始逐步改善，而第二因素在 2018 年开始贯彻“房住不炒”与金融去杠杆后开始迎来转机。然而持续的中美贸易摩擦与总需求下滑打断了 2018 年开启的资本开支周期向上的进程，使部分企业在资本开支底部盘旋时间较长。 ⚫ 制造业投资：回来，不是重来 “双循环”发展格局下找回“遗失的投资”：（1）融资约束打开，“三道红线”进一步释放被房地产占用的信贷资源；（2）我国的复工复产进度较快，出口持续超预期，除防疫物资以外，还有不少行业的出口提升，这一部分外需后续可能仍将保持韧性，而部分疫情受损行业有望随全球恢复。（3）中美贸易摩擦从 2018 年3 月至今已经历两年半的时间，外需型行业内部经历了进一步的出清，另一方面企业对中美之间的冲突从贸易层面切换到其他领域，认知开始相对稳定。 ⚫ 必然的结构机遇与潜在的“上行风险” 经历过“三降一去一补”，部分行业处于加杠杆有空间（资产负债率低）、有能力（ROE 高）、资本开支周期底部的状态，在前述需求回升下，这将带来行业利润的弹性，同时在融资环境改善的背景下，资本开支可能性在增加。这将对应必然的结构性投资机会，甚至成为经济上行风险的来源。资本开支底部对应利润弹性最大时刻，在资本开支见顶之前，投资回报率稳步提升。在资本开支周期中最好的投资策略是，在利润弹性最大的时候进入，在 ROIC 从顶点向下时退出。 ⚫ 资本开支周期视角：寻找必定存在的结构机遇 我们从归母净利润增速和资本开支增速两个维度划分：（1）无盈利改善，且资本开支处于历史地位，但下游需求出现回暖信号；（2）发生了盈利改善，但进入 2020年由于疫情改善中断，资本开支由于有滞后性而无明显上行的行业，对应边际改善因素是疫情对盈利的负面影响减退；（3）发生了明显盈利改善，且资本开支已经开启向上周期的行业，我们则需观察随着资本开支大幅提升，ROIC 处于高位的持续性。对于我们划分的三个阶段，推荐配置的顺序：第二类中资本开支仍处于底部的，随着二季度利润改善，资本开支将重启>第三类中利润已经恢复，资本开支已经加快，但未到顶点，ROIC 仍可以持续上行的>第一类中还未出现利润改善及资本开支处于底部，但可能存在超预期需求的。具体而言对应的行业是：家用电器、化工、建筑装饰、建筑材料、纺织服装、电子（排名分先后）。 ⚫ 风险提示：统计误差；疫情反复导致经济复苏不及预期。 相关研究报告 策略研究团队 开源证券 证券研究报告 投资策略专题 策略研究 投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 21 目 录 1、 失落的制造业投资 ................................................................................................................................................................ 4 1.1、 盈利决定意愿，环境决定投资 ................................................................................................................................. 4 1.2、 十年之前：制造业的需求并不由房地产拉动.......................................................................................................... 5 2、 找回“遗失的制造业投资” ..................................................................................................................................................... 8 2.1、 自上而下：“房住不炒”与外需改善制造业投资环境 .............................................................................................. 8 2.2、 自下而上：许多制造业处于“三有”状态 ................................................................................................................ 11 3、 从资本开支角度寻找行业的超预期 .................................................................................................................................. 12 3.1.1、 盈利未改善，资本开支仍处于底部（聚焦下游需求） ............................................................................. 13 3.1.2、 利润改善，资本开支待重启（聚焦疫情后的修复） ................................................................................. 15 3.1.3、 利润改善，资本开支已经大幅上行（聚焦 ROIC 的持续性） ................................................................. 17 3.1.4、 行业处于不同阶段，配置