2020年9月宏观经济月报：春江水暖

[Table_Yemei0] 宏观研究•月度报告 2020 年 9 月 29 日 敬请参阅尾页之免责声明 [Table_Title1] 春江水暖 ——2020 年 9 月宏观经济月报 [Table_summary1] ■ 美国经济总体仍在持续修复，但疫情管控不力和新一轮财政刺激难产使修复速率显著放缓。8 月美国非农新增就业再超预期，失业率降至疫后新低 8.4%，但无论新增就业人数还是超预期程度已连续出现下降。在财政刺激短期落地无望的情况下，货币政策将持续宽松：美联储新利率框架大幅提高了未来加息的门槛，并预计起码会在未来三年内维持零利率政策不变。 ■ 总体来看 8 月经济修复情况好于预期，修复斜率放缓的趋势有所改善。工业生产同比超预期增长，生产端恢复程度已接近去年同期；固定资产投资延续修复势头，房地产投资增速保持稳定，基建投资增速稍有放缓，制造业投资受部分行业利润增长驱动，出现跳升；消费增长符合预期，单月增速首次转正，但受疫情和居民收入增长缓慢拖累，消费反弹动力可能不足。前瞻地看，在财政刺激下基建投资有望继续发力，房地产投资有望维持韧性，未来建筑业仍将对经济构成显著拉动。居民消费与制造业投资的回升标志着经济增长内生动力得到加强，但增速相比于去年同期仍有很大差距，回升的力度和持续性仍需进一步观察。 ■ 在“稳货币”“宽信用”“宽财政”的政策组合下，政府债券高增推动 8 月社融大超预期，但 M2 增速有所回落。其中企业中长贷/居民中长贷继续发挥支柱作用，企业短贷/居民短贷温和修复，指向基建/房地产韧性仍存，疫后修复较为缓慢的居民消费/制造业投资亦逐步回暖。前瞻地看，自 5 月以来不断走阔的“社融-M2”剪刀差或将在四季度逐步收敛：一方面，综合考虑翘尾、财政投放、结构性存款压降、股市分流等因素，预计今年末 M2 增速为 10.6%，意味着 M2 增速仍有小幅上行的空间；另一方面，考虑到专项债发行将于 9 月步入尾声、信贷投放增速亦会稳中趋缓，后续社融增速或将趋于回落，年末社融增速为 13%。 ■ 经济修复继续助力财政收支改善。8 月，随着经济基本面的逐步恢复，财政收支矛盾继续缓解。同时，受政府债券规模扩大、洪涝灾害突发、疫情防控、扶贫工作持续推进等因素影响，债务付息、社保就业、卫生健康、农林水事务等方面的支出增长较快，重点领域资金得到有力保障。此外，国有土地出让收入增速连续 6 个月回升，但在“7.30”政治局会议重提“房住不炒”、各地房地产调控政策密集出台的情况下，土地出让收入增速环比略有下降。 [Table_Author1] 谭卓，宏观经济研究所所长 zhuotan@cmbchina.com 步泽晨，宏观研究员 buzechen@cmbchina.com 韩剑，宏观研究员 hanjian_work@cmbchina.com 杨薛融，宏观研究员 yangxuerong@cmbchina.com 王炳，宏观研究员 wbing@cmbchina.com 田地，宏观研究员 andrewtian@cmbchina.com 黄翰庭，宏观研究员 huanght@cmbchina.com i / iii [Table_Yemei2] 宏观研究•月度报告 目 录 一、宏观概览：国内经济修复斜率变陡 .............................................................. 1 二、海外宏观：斜率放缓 .......................................................................... 2 （一） 美国非农就业：修复速度“换挡” ........................................................ 2 1.就业修复边际放缓 .......................................................................... 2 2.修复结构：三大特征 ........................................................................ 2 3.前瞻：近期劳动力市场修复速度难以改善 ...................................................... 3 （二） 美联储：零利率“三年规划” ............................................................ 3 1.政策不变，期限延长 ........................................................................ 4 2.原因：高失业 + 低通胀 ..................................................................... 4 3.前瞻：货币政策中期维持稳定 ................................................................ 5 三、实体经济：春江水暖 .......................................................................... 6 （一）工业生产：活跃度提升 .................................................................... 6 （二）消费：首次转正 .......................................................................... 7 （三）投资：保持景气 .......................................................................... 7 1.房地产投资：维持高增速 .................................................................... 8 2.基建投资：未达预期 ........................................................................ 8 3.制造业投资：大幅改善 ...................................................................... 9 （四）贸易：出口再创年内新高 .................................................................. 9 1. 出口再创年内新高：传统出口修复、防疫出口放缓 ............................................. 9 2. 进口增速继续回落：价