机构转型系列之六：分拆，破解银行的低估值

请务必参阅尾页免责声明 1 ——机构转型系列之六 扫描下载兴业研究 APP 获取更多研究成果 分拆：破解银行的低估值 资产配置策略报告 专题报告 孔祥 博士 分析师 电话：021_22852689 邮箱：880333@cib.com 乔永远 博士 兴业银行首席策略师 电话：021-22852777 邮箱：yqiao@cib.com.cn 刘道洲 兴业研究助理分析师 电话：021-22852660 摘要  2005-2020，商业银行发展驱动力的四个变化。（1）2005-2010 产业驱动：把握房地产和出口两大产业链，机构普遍获得了资产规模扩张机会；（2）2011-2013 杠杆驱动：资产由制造业转向房地产和地方融资平台集中，利用非标资产与同业合作绕开信贷投放领域的限制，借力非标扩张提升杠杆，机构获得了“弯道超速”的发展机会；（3）2014-2016投资驱动：负债和资产同时脱媒，同业融资挤出了存款，委外投资挤出了信贷，商业银行负债和资产管理脱离了传统控制的边界，更高的错配程度增加了机构风险隐患。（4）2017-2019 零售驱动：一方面去杠杆环境下，零售夯实了负债基础，起到了“压舱石”作用；另一方面随着大数据等技术完善和居民消费意识兴起，各类消费金融产品此起彼伏，部分零售资产成为变相的“高利贷”。（5）2020 后疫情时代：企业格局走向集中，居民财富迁徙。作为最重要的综合金融服务商和流量入口，银行将显著受益于产业格局变化和居民财富再配置。部分受益板块将成为银行权益资产重估的催化剂，这也为板块的分拆提供了现实可能。  板块分拆是解开银行板块低估值的钥匙。（1）银行股 PB 常年破净，除了“资产质量真实性”的视角外，近年来尤其是疫情后的政策指引和包括互联网巨头机构进入金融场景带来的竞争效应也是影响银行股估值的重要原因。如蚂蚁金服、京东数科等金融科技公司的挑战并不在于商业银行现有存量业务，而是对过去商业银行触不到的客户进行“抢滩登陆”。（2）同时期商业银行也在获得结构性的发展机会，这体现在资产管理、财富管理、私人银行、机构平台、科技服务等一系列轻型业务和新市场领域。在保证业务协同度的情况下，分拆高隐含估值（参考海外可比机构）、高盈利能力（ROE 在 15%以上）、低周期波动、资产质量相对清晰的子板块可以提升总市值水平、并有条件实施权益融资/股权激励，实现市值扩张的正反馈。  分拆时代，延伸品牌价值，选择优质版块将带来商业银行系统性向上重估的机会。（1）关注分拆的三个标准：市场空间大；轻资产运作；除客户入口外，业务独立于传统商行业务模式（如表内“资金池”等）；（2）现有商业银行中最适合被分拆的板块：资产管理、金融科技、财富管理；模式明晰后可探索业务分拆契机的板块：如消费金融、信托、金融租赁。 关键词：板块分拆 大类资产配置 资产配置策略专题 2020年9月21日 专题报告／大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 2 正文： 当前银行板块估值中枢较低，对商业银行经营者而言，权益资产的估值水平影响了资本补充能力，这对后续安排 IPO、定增、债转股的计划和节奏息息相关。长期看，如果净息差空间越来越小，商业银行将面临中长期 ROE 下降的问题。未来银行权益类资产依靠什么估值中枢才能提升，这具体需要什么样的催化剂？ 图表 1：目前银行业 PB 估值显著低于 A 股其他版块估值 注：统计时间截至 2020 年 9 月 18 日，行业分类按申万行业分类。资料来源：Wind，兴业研究 图表 2： 近年银行股 PB 估值持续走低 注：统计时间截至 2020 年 9 月 18 日。资料来源：Wind，兴业研究 0.02.04.06.08.010.012.0SW休闲服务SW医药生物SW传媒SW农林牧渔SW食品饮料SW计算机SW电子SW国防军工SW通信SW综合SW商业贸易SW机械设备SW汽车SW电气设备SW有色金属SW建筑材料SW化工SW家用电器SW轻工制造SW纺织服装SW非银金融SW建筑装饰SW采掘SW公用事业SW交通运输SW房地产SW钢铁SW银行0.88790.00.51.01.52.02.53.03.5倍 倍 qNmQpNyQzRbR9R7NoMrRpNnNlOoOxOeRoMpM8OqRtNNZrNrNuOpNsR 专题报告／大类资产配置 请务必参阅尾页免责声明 3 一、 2005-2020 年商业银行盈利的驱动力变迁 银行业景气程度既与我国经济总量扩张相关，又与我国经济结构转型有密切联系。我们将2005 年以来商业银行发展驱动力分为四个阶段，即产业驱动、杠杆驱动、投资驱动和零售驱动。 1、2005-2010 产业驱动（把握房地产和出口两大产业链） 这一阶段，我国经济处于高速发展阶段，GPD 平均增速超过 10%，资产规模增长成为拉动银行业绩的主因。商业银行快速发展在于是否抓住了房地产和出口贸易两大产业链。 一方面，以房地产开发贷、居民按揭贷款为主体中长期贷款保持高速增长。城市化水平提升促进我国房地产市场活跃，购房需求加速释放，除去 2008 年经济危机影响，这一阶段房地产开发投资金额保持在 35%以上的增速，同时以按揭贷款为主体的个人中长期贷款也跟着扩张。 图表 3：2005-2010 年房地产开发资金增速位于高位 资料来源：Wind、兴业研究 另一方面，从 2001 年加入世贸组织后，我国成为制造业的“世界工厂”。我国的货物贸易进出口规模从 2001 年的 5098 亿美元扩大到 2010 年的近 3 万亿美元，制造业进出口总额增长近 5倍。出口产业链规模扩张的同时，这带动了出口信贷的增长，沿海地区商业银行受益更大。 2、2011-2013 杠杆驱动（抓住非标扩张的载体） 这一阶段社会融资需求从制造业向房地产、地方融资平台集中。由于传统信贷投放手段在2010 年后受到了限制，基于同业买入返售等业务的同业投资项目起到了资产投放的“转换器”的作用。这种情况下，先行探索的银行有了“弯道超车”的发展