一文看遍债市宏观基本面系列报告：预期中的趋势，意料外的结构

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固定收益研究/固定收益月报 2020年09月24日 张继强 SAC No. S0570518110002 研究员 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 SAC No. S0570518120004 研究员 luzhe@htsc.com 张大为 SAC No. S0570119080165 联系人 zhangdawei@htsc.com 1《固定收益研究: 疫情冲击下的行业半年成绩单》2020.09 2《固定收益研究: 从产品清退看资管新规过渡期冲击》2020.09 3《固定收益研究: 供求矛盾下的投资者行为》2020.09 预期中的趋势，意料外的结构 一文看遍债市宏观基本面系列报告 核心观点 8 月经济数据总体表现较好，其中出口、制造业和房地产投资较强，消费同比增速今年首次转正，进而带动生产进一步走强，但基建投资意外放缓。8 月复苏节奏有所加快与国内疫情持续稳定营造了较好的生产和消费环境、海外经济渐进重启带来外需继续改善等因素有关。我们预计四季度内外需小共振有望出现，经济延续改善态势但斜率下降，下半年平均 GDP增速在 6%附近。疫苗的出现可能会降低经济不确定性，阶段性的强化经济渐进修复预期。风险点来看，疫情反复、地缘冲突、全球供给恢复可能是不确定性来源。 生产端：工业生产加快修复，行业分化有所收敛 8 月工业增加值同比 5.6%，高于前值 4.8%和 Wind 一致预期 5.4%，在于低基数、洪灾对供给影响减退以及出口和固定资产投资增速处于全年高位。行业层面，汽车和替代性出口增速高位放缓，传统劳动密集行业和周期行业增加值增速有所提高。后续出口替代生产或逐渐收缩但仍有支撑。我们预计短期工业增加值增速仍存在上升空间，年底前工业增加值可以恢复至疫情前水平，但报复性反弹和补偿性修复仍难以出现。 需求端：地产投资>出口>制造业投资>基建投资>消费 8 月需求端驱动排序出现较大变化，出口与制造业投资显著提速、基建有所放缓，而地产强韧性与消费后周期状况未变。具体而言，制造业改善有低基数因素，但需求向好、盈利扩大与中长期融资支持政策修复企业投资意愿，行业提速面明显扩大；地产韧性源于居民购房决策前置带来销售回款强劲；基建增速放缓存在基数扰动效应、财政资金拨付时滞、棚改专项债的基建资金的分流作用、优质项目不足导致推进受阻等；消费虽然落后，但环比大幅提速并实现同比转正，得益于国内消费场景放开、暑期出国游受限、股市赚钱效应等；海外经济修复过程对国内出口表现仍存利好支撑。 金融：政策收敛但融资需求改善 8 月新增信贷 1.28 万亿元，社融规模 3.58 万亿元，M2 同比 10.4%。社融规模，主要是非标融资规模增长较多，显示实体融资需求较强，而表内信贷政策趋紧导致融资转向表外。融资结构来看，企业中长期贷款、居民信贷延续同比多增。M1 走高显示地产销售火热，也反映实体流动性继续改善，有助于经济保持修复态势，而 M2 走低主要系政府债券发行到拨付的时滞、吸收流动性，相应出现财政存款同比多增。 通胀：水涝扰动消退，CPI 重回下行通道 8 月 CPI 同比 2.4%，回落 0.3 个百分点，核心 CPI 同比 0.5%，持平于前值。夏季水涝扰动消退后，CPI 回到下行通道，食品价格开始成为拉动 CPI走低的关键因素，年内或步入快速下行期，明年国内宏观政策相对克制、收入增长缓慢，再通胀压力预计可控。8 月 PPI 同比-2%，回升 0.4 个百分点，年内 PPI 或维持回升态势，明年上半年回升斜率或陡峭。 市场启示 经济仍处在修复过程中、8 月有所加快，疫苗的出现可能强化复苏预期。地产火热意味货币政策重新转松的概率小，但在降低融资成本的要求下，年内还不具备继续明显收紧的基础，预计降准或 MLF 利率上调的可能性都较小。目前债市面临的是时间不够（经济修复、货币政策中性短期都难以逆转）、空间不足（短端制约长端空间）、扰动不少（银行缺存款和理财过渡期整改等非基本面因素）。明年经济内生增长动力不足、货币条件转弱，可能是债市转机的触发因素。 风险提示：疫苗失败、政策收紧。 相关研究 固定收益研究/固定收益月报 | 2020 年 09 月 24 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 预期中的趋势，意料外的结构 ........................................................................................... 3 生产：工业生产加快修复，行业分化有所收敛 ................................................................. 5 投资：制造业显著提速、地产韧性仍强、基建有所放缓 ................................................... 7 制造业投资：低基数促反弹，传统行业提速扩面 ...................................................... 7 房地产投资：韧性源于销售火热、下行压力初步显露 ............................................... 9 开发环节：前端拿地与开工双双走弱 ................................................................ 9 到位资金：销售回款与房企融资分化 .............................................................. 11 基建投资：水利投资短期拖累，关注项目不足、资金分流影响 .............................. 12 原因一：基数效应扰动 .................................................................................... 12 原因二：专项债发行让路与拨付时滞 .............................................................. 13 原因三：棚改专项债分流基建资金 .................................................................. 13 原因四：优质项目不足，项目推进受阻 ........................................................... 13 消费：环比改善加速、当月同比回正 .............................................................................. 14 分类看：社交经济加速修复、地产消费表现低迷 ............