从半年报看水泥债券投资机会:景气或可维持,龙头优势突出
请 仔 细 阅 读 本 报 告 末 页 声 明 证券研究报告 | 固定收益研究 2020 年 09 月 17 日 固定收益点评 景气或可维持,龙头优势突出——从半年报看水泥债券投资机会 受疫情影响,2020年 1-7月,中国水泥产量总计约 12.2 亿吨,同比下降 3.5%,全国水泥价格指数自高位持续下滑。7 月中下旬以来,伴随着复工的推进和项目开工率的提高,全国水泥价格指数有所上行。在基建回升、地产保持韧性的背景下,需求端预计将有所增长。同时,“蓝天保卫战”时限临近,行业环保限产力度加大,落后产能持续出清,供给端不具备明显上升空间。因此,我们预计水泥行业景气程度仍将维持。 年初以来,水泥行业信用利差不断波动,3 月-4 月利差出现短暂上升,后逐渐回落。截至 8 月底,水泥信用利差约 49.51bps,较年初下跌 14.30bps,信用利差处于历史较低分位数水平。目前债券市场共有水泥行业发行人 16家,存量信用债(不含可转债、可交债、ABS,下同)规模总计约 1654.05亿元。其中,中央国有企业 5 家,存量债金额占水泥信用债总量的 52.0%;地方国有企业 7 家,占比 41.4%;另有民营及外资企业共 4 家。具体来看,中国建材、金隅集团存量债余额规模较大,均超 500 亿元。 目前水泥行业存在一超多强的格局,“一超”指的是海螺水泥,“多强”包括中国建材、金隅冀东、华润水泥、华新水泥、红狮集团等。受疫情影响,行业盈利水平明显下降,但毛利率仍维持较高水平。根据行业内公司 2020年半年报公布的数据,平均而言,行业营业收入同比降幅为 1.63%,行业净利润同比降幅为 16.01%,平均毛利率维持在 30%左右,样本企业净利率在5%-20%间均匀分布。 受上半年疫情影响,行业资金面偏紧,筹资现金流净额同比大幅上升,投资现金流净额显著下降。行业经营现金流净额受疫情影响较小,整体基本保持稳定,但个体差异明显。就行业平均而言,经营现金流净额同比微降 0.90%,投资现金流净额同比下降 202.43%,筹资现金流净额同比增加 137.43%。 行业杠杆水平与债务期限结构基本与去年持平,海螺水泥营运能力表现突出。就行业平均而言,2020 年上半年行业平均资产负债率与去年基本持平,为 52.12%,长期债务与短期债务的比率为 1.04,货币资金与短期债务之比为 1.58。就个体而言,海螺水泥资产负债率较低,账面货币资金充沛,营运能力优异。 下半年需求改善推动水泥行业盈利改善,将呈现强者更强格局。从 2020 年半年报看,海螺水泥作为行业龙头资质较好,风险程度较低;华润水泥、华新水泥杠杆水平较低且净利率较高,但目前估值偏低,挖掘空间有限;中国建材及其下属子公司南方水泥上半年净利润增速为正,受疫情冲击较小;优质民企红狮集团盈利能力表现亮眼,具有投资机会。 风险提示:行业政策变动风险,信用利差走势不及预期,数据统计口径偏差。 作者 分析师 杨 业伟 执业证书编号:S0680520050001 邮箱:yangyewei@gszq.com 相 关研究 1、《固定收益点评:当前债市,资金面比基本面更重要》2020-09-16 2、《固定收益点评:从半年报看下半年煤炭债投资机会》2020-09-15 3、《固定收益定 期:再谈信用债投 资风格切换》2020-09-14 4、《固定收益专题:拨开通胀的“迷雾”,未来会有风险吗》2020-09-14 5、《固定收益专题:掘金低价有色金属转债——可转债行业巡礼(三)》2020-09-14 2020 年 09 月 17 日 P.2 请 仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、水泥行业基本面回顾与展望...............................................................................................................................3 二、水泥行业债券发行人半年报点评 ........................................................................................................................6 2.1 净利润明显下滑,毛利率维持高位 ..............................................................................................................6 2.2 行业营运能力基本稳定,海螺水泥较为突出 .................................................................................................7 2.3 行业经营现金流基本稳定,个体差异明显 ....................................................................................................9 三、重点发行人主体投资分析 ................................................................................................................................ 10 3.1 安徽海螺水泥股份有限公司:强者恒强...................................................................................................... 10 3.2 中国建材股份有限公司:重整后经营持续改善............................................................................................ 10 3.3 红狮控股集团有限公司:龙头民企表现突出 ............................................................................................... 11 3.4 北京金隅集团股份有限公司:债务压力较大 ............................................................................................... 11 附表.............................................................................................................................
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