2020年四季度投资策略：行稳致远，等待拐点

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 债券熊市延续，耐心等待拐点 2020.09.13 经济复苏，精彩不同——20 年 4 季度中国经济与资本市场展望 2020.09.09 我国国债利率高吗？——解读全球国债利率图谱 2020.09.08 宽松货币或提前退出——疫情不同于经济危机 2020.09.06 地产融资再收紧，如何影响债市？ 2020.09.04 央行并非锁短放长，关注地产融资收紧2020.08.30 超储率创新低，债市熊平行情 2020.08.23 货币回归中性，存单量价齐升 2020.08.09 这次摊余成本债基行情能持续吗？ 2020.07.26 洪灾来袭，如何影响通胀和债市？ 2020.07.23 牛熊拉锯，小心为上——2020 年下半年利率债策略 2020.06.17 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:姜珮珊 Tel:(021)23154121 Email:jps10296@htsec.com 证书:S0850517070004 联系人:孙丽萍 Tel:(021)23154124 Email:slp13219@htsec.com 行稳致远，等待拐点 ——2020 年四季度投资策略 [Table_Summary] 投资要点：  债市走向熊平，股债轮动加剧。8 月以来，由于超储率偏低、缴税缴款因素导致资金面偏紧，资金利率中枢继续抬升，经济复苏持续、社融稳中略升，债市熊平行情。9 月 9 日 10-1Y 国债期限利差收窄至 48BP、创近一年新低。随着理财产品净值型转型，资金轮动效应强化此轮债市调整。我国疫情拐点和复工拐点远早于欧美，叠加货币政策边际有所收紧，本轮债市我国调整幅度远高于海外。  经济延续复苏，社融拐点未现。二季度以来的经济改善主要靠地产和基建拉动。（1）受益于地方债重新加速发行，后续基建投资增速回升仍有支撑；销售支撑下，融资收紧对地产投资影响较小，房贷利率下行、城镇化率不高及货币超发下下半年地产投资增速依然趋升；虽前期需求疲弱、盈利低迷，但库存从被动去到主动补，偏弱的制造业投资增速有望持续改善。（2）消费持续低于预期。主因疫情降低居民收入和消费意愿、失业率依然位于高位，以及居民杠杆率高企。8 月社零同比增速由负转正，预计后续持续回升，但 Q4 增速难回疫情前 7.5%以上的水平。（3）出口缓慢修复，随着海外生产生活的持续恢复，年内外需有望延续修复态势。（4）预计下半年社融增速将继续回升、支撑经济复苏持续到明年上半年，三季度经济增速有望回升至 4.8%左右水平，全年 GDP 增速或为 2.0%左右。  再通胀或重启，通胀预期重燃。短期来看，洪灾或扰动三季度 CPI 走势，当前消费恢复依然偏慢、CPI 翘尾在下半年将快速下行，预计 PPI 和非食品 CPI 同比分别在 5 月和 7 月见底后缓慢回升，下半年或将处于通缩和通胀的转换期，明年上半年通胀压力逐渐显现。长期来看，全球长期通胀风险升温，主因是本轮金融监管放松、逆全球化加速、油价见底回升，以及本轮全球央行前所未有的宽松力度。  货币回归中性，防风险常态化。预计下半年我国经济将继续复苏，再加上地产融资分档调控、上半年宏观杠杆率明显回升、就业依然承压，四季度货币政策难以放松。总体来看货币政策将维持中性，但也不至于紧缩加息，预计四季度资金面维持紧平衡，DR007 中枢为 2.2%。后续结构性存款将继续压降，因此存单发行需求仍高，预计其量价抬升趋势或延续；此外，流动性分层现象加剧，R 与 DR 的利差有走扩风险。  供给压力缓解，需求分化加剧。我们预计全年利率债净融资额 10.5 万亿，其中，四季度利率债净融资额 2 万亿，显著低于 2、3 季度的供给量，供给压力将有所缓解。需求侧来看，政府债压力主要由银行承接，我们预计四季度信贷增速放缓，结构性存款压缩使得银行扩表速度趋降，预计 9-10 月银行债券投资增速先趋升而后放缓，年底供需格局才能弱改善；在中美利差高位、人民币汇率长期有支撑、我国资本开放力度加大背景下，境外机构大笔加仓，加上摊余定开债基大量成立有利于消化部分供给压力。  债市行稳致远，耐心等待拐点。债市股债性价比提升至历史中枢位臵；表内比价有所提升但依然略偏低；且我国国债利率未达到低档或零利率要求。我们预计本轮社融-M2 增速差顶点将出现在今年 3 季度，按照过去两轮熊市领先 7-8 月的规律，则债熊结束要等到明年上半年；截至 9 月 10 日，隐含税率稳定在 15%（熊转牛信号 21%+）左右，十年国债收益率 3.13%（距离 02 年以来均值有 40BP 的距离），当前债市离熊尾信号还有较大差距。  总结：我们预计名义 GDP 增速持续回升至明年一季度，此外，债市拐点远未到来，熊尾信号仍需耐心等待，我们预计今年四季度债熊仍将延续，依然建议缩短久期、以票息策略为主。 2 固定收益研究 证券研究报告 利率债季报 2020 年 09 月 17 日 固定收益研究—利率债季报 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 债市走向熊平，股债轮动加剧 ................................................................................... 6 1.1 债市从牛陡走向熊平 ................................................................................................ 6 1.2 理财净值化加剧股债跷跷板效应 ............................................................................ 6 1.3 本轮债市调整幅度远高于海外 ................................................................................ 7 2. 经济延续复苏，社融拐点未现 ................................................................................... 7 2.1 基建、地产支撑经济改善 ........................................................................................ 7 2.2 制造业投资偏弱，库存从被动去到主动补 ............................................................ 9