债市启明系列：债券投资缘何偏弱，再看债与贷的鱼熊之辨

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 债券投资缘何偏弱——再看债与贷的鱼熊之辨 债市启明系列｜2020.8.27 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 近期现券利率持续上行，债券相对贷款的性价比有所提高，但银行对贷款的偏好度反而更强，这一方面有贷款业务挤出债券投资的影响，另一方面也与利率水平高波动加剧银行对净利润和资本公积的担忧相关。考虑到年内信贷投放节奏或放缓，其对债券配置的挤出效应将有所减轻，且持续调整过后债市性价比已十分可观，银行对债券的配置热情有望迎来加速释放。 ▍债券与贷款的“云泥”。5 月以来，国内经济复苏有序推进，货币政策宽松脚步有所放缓，债券利率快速上行，但贷款利率却稳中有降。随着债券利率的持续走高，债券相较于贷款的性价比有所凸显，但从资金运用的角度看，商业银行对贷款的偏好度反而更强，债券投资同比增速则整体呈回落之势。 ▍债券投资缘何偏弱？第一，资产-负债平衡视角之下的资产选择： 5 月以来，商业银行负债增速有所放缓，但在促信贷、宽信用的政策鼓励之下商业银行贷款增速仍维持在较高水平，一定程度上挤出了商业银行对债券的配置，同时考虑到 5月以来商业银行负债成本明显回升，商业银行也对更高的收益率水平有着更强的诉求。第二，基于企业利润角度的投资考量：以公允价值法计量的债券投资容易受利率水平的影响，可能会对商业银行的净利润和资本公积造成扰动，5 月以来收益率快速上行，债券投资的利率风险有所提高，这也可能是造成其债券投资偏保守的原因之一。 ▍配置力量何时归？向后展望，我们认为商业银行仍将加大对债券的投资力度。一方面，考虑到年内信贷投放节奏或将放缓，其对债券配置的挤出效应也将有所减轻；另一方面，持续调整过后债市性价比已十分可观，商业银行对债券的配置热情也有望迎来一波加速释放；此外随着信贷投放对商业银行债券配置挤出效应的逐渐减弱，银行或将加大对债券的配置以保障降成本的政策效果和实体经济的支持力度。 ▍结论：5 月以来，现券利率快速上行，贷款利率则整体平稳，债券相对贷款的性价比有所提高，但从商业银行资金运用的角度看，商业银行对贷款的偏好度反而更强。结合本文分析，我们认为这一方面有在促信贷、宽信用的环境之下贷款业务对债券投资形成挤出的原因，另一方面也可能与利率水平波动加剧的环境之下商业银行出于对净利润和资本公积的担忧而降低了债券投资节奏相关。向后展望，我们认为商业银行仍将加大对债券的投资力度，原因有三点：第一，信贷投放节奏料将放缓，其对债券配置的挤出效应也将有所减轻；第二，持续调整过后债市性价比已十分可观，商业银行对债券的配置热情也有望迎来一波加速释放；第三，降成本、让利实体的政策思路也在一定程度上需要商业银行加大债券投资（特别是信用债配置）的力度。对于债券市场而言，持续调整过后债券市场已积攒了明显的安全垫，短期内可以关注超跌反弹的机会，我们维持 10 年国债到期收益率将在 2.8%~3.0%区间震荡的判断。 债市启明系列｜2020.8.27 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 5 月以来，国内现券收益率快速上行，而贷款利率整体走稳，债券相对贷款的性价比逐渐提高，但从商业银行资金运用的角度看，商业银行对债券投资同比增速却整体呈回落之势，其贷款的同比增速反而维持高位，似乎表明商业银行对贷款的偏好度更强。为何会产生这种现象？后续这种现象又是否会延续？接下来，本文将就此展开分析。 再看债与贷的鱼熊之辨 债券与贷款的“云泥” 5 月以来，债券利率快速上行，但贷款利率稳中有降。进入 5 月后，国内经济复苏有序推进，宏观产需持续向好，海外主要经济体也相继开展复工进程，全球经济稳步复苏。与此同时，国内货币政策宽松脚步骤然放缓，央行持续暂停公开市场操作并回笼资金，银行间资金利率快速上行。在经济基本面持续恢复、货币政策边际转向的双重因素之下，现券利率明显上行。截至 8 月 26 日，中债 10 年国债、国开债到期收益率分别上行 51bps、78bps。然而，与快速攀升的现券利率相比，5 月以来政策利率如 MLF、OMO 利率均按兵不动，LPR 利率也未有调整，从银行贷款利率来看，二季度银行一般贷款加权利率录得5.27%，较去年四季度的 5.74%、今年一季度的 5.48%明显下行，三季度数据虽尚未公布，但考虑到 8 月 25 日央行、银保监会在国务院政策例行吹风会上表示，“企业贷款利率显著下行”、“小微企业融资‘量增、面扩、价降’……”，预计 7 月贷款利率仍处于下行进程中。债券利率的持续攀升与贷款利率的磨底形成了鲜明对比，从 10 年国债-1 年 LPR 利差来看，当前二者之差已收窄至-0.8%，为 2019 年 8 月 LPR 改革以来的最高值。 尽管债券相对贷款的性价比有所提高，但从资金运用的角度看，商业银行对贷款的偏好度反而更强，商业银行债券投资同比增速则整体呈回落之势。通常而言，随着现券利率的逐渐上行，债券相对贷款的性价比也将有所提高，银行有一定的动力去将更多的资金分配给债券投资业务。但值得注意的是，从商业银行资产配置的角度来看，进入 5 月以来，商业银行贷款业务持续扩张而对债券的配置意愿似乎有所减弱：2020 年 5 月至 7 月，存款类金融机构债券投资同比增速整体呈回落之势，从 16.9%下行至 15.9%，存款类金融机构贷款增速则企稳在 13.2%的相对高位；从环比的角度看，5 月以来，商业银行新增债券投资占全部新增资金运用的比重也有所下行，从 5 月的 43%降至 7 月的 29%，而与之对比，新增贷款比重维持在 60%以上的相对高位。那么，债券投资缘何偏弱？贷款增速又为何持续高增呢？ sPtPsQyQvN9PcMbRnPqQsQpPlOmMzReRsQqPaQqRoQxNtPpQNZoMrQ 债市启明系列｜2020.8.27 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 1：国债-LPR 利差快速上升（%，%） 图 2：债券投资增速明显下行但贷款增速高位企稳（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 债券投资缘何偏弱？ 原因之一：资产-负债平衡视角之下的资产选择 5 月以来，商业银行负债增速有所放缓，但在促信贷、宽信用的政策鼓励之下商业银行贷款增速仍维持在较高水平，一定程度上挤出了商业银行对债券的配置。结合存款类机构信贷收支表来看，进入 5 月以来，商业银行负债增速有所回落，资金来源同比增速从 5月的 12.7%滑落至 7 月的 12.5%，但在支持和改善实体经济特别是小微企业融资环境的政策目标之下，6 月央行相继颁布《进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》、《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》等文件并推出直达实体经济的货币政策工具，旨在加强对实体经济的支持力度，6·17 国常会则进一步要求金融系统向实体经济让利 1.5 万亿元。在促信贷、宽信用的政策鼓励下，商业银行贷款增速仍维持较高的增长水平，这在一定