债市启明系列：如何看待市场的“加息”预期？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何看待市场的“加息”预期？ 债市启明系列｜2020.8.26 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 余经纬 固收分析师 S1010517070005 周成华 固收分析师 S1010519100001 央行持续开展 14 天逆回购操作引发市场对央行锁短放长、抬高综合资金成本、变相“加息”的担忧。我们认为当前未到货币政策变局时点，央行持续大额流动性投放逐步缓解资金压力，月末资金利率从高点回落后可能扭转市场“加息”预期和担忧，短期内可以关注超跌反弹的机会。 ▍流动性净投放难缓悲观情绪，债市大跌。在月末资金压力较大、前期政府债券集中发行消耗超储后，近期资金面有所收紧，央行及时主动投放流动性。但资金紧张缓解难解悲观情绪，市场担忧央行锁短放长、抬高资金综合成本、变相“加息”，期债明显下跌。 ▍央行开展 14 天逆回购操作的三个阶段：（1）2016 年 8 月 24 日起 14 天逆回购操作常态化，背后是货币政策转向、锁短放长、抬升资金利率；（2）2018 年 3 月~7月开启了新一轮货币宽松周期，14 天逆回购操作逐步减少，主要集中在月末、季末资金需求较多时期；（3）2018 年三季度起，市场资金面偏充裕，14 天逆回购只在季末或春节期间操作。 ▍本次重启 14 天逆回购的环境与 2016 四季度起有明显的不同：（1）相比 2016 年四季度起央行主动收缩货币政策去杠杆、防空转的目的，当前货币政策并没有收紧的动力；（2）从人民银行副行长刘国强、货币政策司司长孙国峰在 8 月 25 日国务院政策例行吹风会上的表态看，仍需维持相对宽松的资金面环境，这个时点上对变相“加息”仍然无需担忧；（3）8 月流动性缺口大，央行放长钱是为维护资金面平稳。 ▍债市策略：市场情绪羸弱、草木皆兵，对于央行持续开展 14 天逆回购操作而引发的锁短放长、抬升综合资金成本、变相“加息”的担忧，我们认为大可不必。从当前货币政策的目标来看，降成本、维持资金利率在政策利率中枢运行、支持经济回归潜在增速的目标预计高于去杠杆、防空转，目前无需担忧货币政策转向。另一方面，央行持续大额流动性投放逐步缓解资金压力，月末资金利率从高点回落后可能再次扭转市场当前对于货币转向的预期和担忧，短期内可以关注超跌反弹的机会，我们维持 10 年国债到期收益率将在 2.8%~3.0%区间震荡的判断。 债市启明系列｜2020.8.26 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 、 ▍ 如何看待市场的“加息”预期？ 流动性净投放难缓悲观情绪 跨月资金需求大，央行加大力度投放流动性，资金面紧张有所缓解。在月末资金压力较大、前期政府债券集中发行消耗超储后，近期资金面有所收紧，央行也及时主动投放流动性。8 月 25 日央行开展 2500 亿元 7 天和 500 亿元 14 天逆回购操作，对冲当日 1000亿元逆回购到期后，实现流动性净投放 2000 亿元，是 8 月份以来单日最大净投放量。资金紧张的局面在央行大额流动性净投放后明显转松，银行融出量增加、资金价格迅速下滑，DR001、DR007、DR014 分别下行 40.73bp、5.19bp、2.48bp 至 1.93%、2.21%、2.52%。 资金紧张缓解难解悲观情绪，期债明显下跌。即便有央行净投放超预期、资金利率明显下行，债券市场情绪仍然羸弱。全天债市持续走弱，银行间主要利率债收益率大幅上行4-7bp，10 年期国债收益率时隔逾一个月再度升破 3%关口；国债期货低开低走，2 年期、5 年期、10 期主力合约分别下跌 0.10%、0.27%、044%。 图 1：资金利率大体下行（%，bp） 图 2：国债到期收益率全面上行（%，bp） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 情绪羸弱，草木皆兵。在经济基本面未有明显利空的情况下，利率的大幅调整很难由中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤应约与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话释放的缓和信号所解释，我们认为更多是对货币政策的遐想。14 天逆回购自上周五重启操作以来持续投放，资金面逐步放松，但是现券利率却持续上行，尤其 25 日央行在 7 天回购可以完成跨月时仍然开展 14 天逆回购，市场开始担忧央行此举意在锁短放长、抬高资金综合成本，在一定程度上形成实质性的“加息”，暗合了市场对货币政策收紧的预期，进一步打压市场情绪。 历史上重启 14 天逆回购有什么特征？ 2016 年以来，大致可以将央行开展 14 天逆回购操作的时期分成三个阶段：2016 年 8月底~2018 年 1 月底，2018 年 3 月~7 月，2018 年中至今。 -40.73-5.19-2.484.38-5.35-45-40-35-30-25-20-15-10-505101.01.21.41.61.82.02.22.42.62.8DR001DR007DR014DR021DR1M变动（右轴）2020-08-252020-08-243.056.624.783.504.26012345671.01.52.02.53.03.51Y3Y5Y7Y10Y变动（右轴）2020-08-252020-08-24mRnRsQzRuM9P9RaQpNmMsQrRfQoOzRlOnPrPbRnMrPMYpNoRMYoOrP 债市启明系列｜2020.8.26 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：14 天逆回购操作和资金利率（%，亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：2016 年四季度逆回购投放量增大（%，亿元） 图 5：2016 年 9 月起逆回购加权期限拉长（%，天） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 （1）2016 年 8 月 24 日起 14 天逆回购操作常态化，背后是货币政策转向、锁短放长、抬升资金利率。随着 2016 年 7 月末中央政治局会议提出引导资金“脱虚入实”，诸多监管措施陆续出台，而经济基本面温和复苏态势不改。8 月底起开始频繁启用 14 天逆回购操作来向市场投放资金，其目的是在缓解流动性供需压力的同时，通过锁短放长来抬高综合资金成本，这一过程持续到 2016 年底。2017 年初-2018 年初，为了配合外部汇率维稳和内部去杠杆、防控资金空转等要求，央行采取 14 天逆回购常态操作嵌套 28 天逆回购来代替 7 天逆回购操作，同时对市场流动性投放力度大幅减弱。这一阶段整体流动性投放逐步收缩，资金利率中枢上行、流动性分层现象突显。 0500100015002000250030003500-0.50.51.52.53.54.55.52016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032