互联网科技行业点评：蚂蚁集团上市在即，推荐腾讯控股，建议积极关注蚂蚁集团

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/行业快评 海外互联网 互联网科技行业点评 超配 （维持评级） 2020 年 08 月 26 日 蚂蚁集团上市在即，推荐腾讯控股，建议积极关注蚂蚁集团 证券分析师： 王学恒 010-88005382 wangxueh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514030002 证券分析师： 谢琦 021-60933157 xieqi2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520080008 事项： [Table_Summary] 蚂蚁集团正式向港交所递交上市申请，其盈利能力带来惊喜。招股书显示，运营数据方面，支付宝月活达 7.11 亿，年度活跃用户超过 10 亿，服务商家数超过 8000 万。截至 2020 年 6 月 30 日的 12 个月期间，其数字支付的交易规模达118 万亿元。财务数据方面，2020H1，蚂蚁集团实现营收 725.28 亿元，同比增长 38%，实现净利润 219.23 亿元，同比增长 1059%。净利率达 30.23%，为 2017 年以来最高水平，主要系疫情造成的收入结构性变化。 国信海外观点：蚂蚁集团的盈利能力非常突出，超出市场此前对金融科技公司的预期。公司三大主业数字支付、数字金融科技平台及创新业务所处赛道均具有较高的景气度，且均具有一定的网络效应。蚂蚁集团作为行业龙头，有望充分享受行业增长及龙头效应。同时，对标腾讯金融科技业务，我们判断，此前，市场尚未充分认识到腾讯金融科技业务的商业化潜力，随着蚂蚁金服上市，其金融科技业务的价值有望迎来重估，从而催化腾讯的股价表现。基于对金融科技大赛道及竞争格局的看好，我们继续推荐腾讯控股，维持 6 个月目标价 600-634 港币，继续维持“买入”评级；建议积极关注即将上市的蚂蚁科技集团。 评论：  发行概况：募资资金用途体现蚂蚁集团的发展战略方向 本次募集资金主要用于：商家服务、支付出海及科技赋能。根据蚂蚁集团招股书，本次募集资金将主要用于进一步支持创新、科技的投入，助力数字经济转型、补充流动资金及加强全球合作。在助力数字经济升级方面，募集资金将重点用于用户与商家服务和产品的持续创新，推动金融服务及日常生活服务的数字化升级；在加强全球合作并助力全球可持续发展方面，募集资金将重点用于跨境支付能力的建设，加强与国际伙伴的合作，拓展海外用户和商户基础；在支持创新和科技方面，募集资金将重点用于人工智能、风险管理、安全、区块链、物联网、计算及技术基础设施等核心技术领域的研发创新投入，以及与之对应的人才队伍的培养和建设。 表 1：蚂蚁集团本次募集资金用途 募集资金投资方向 拟投入资金占比 助力数字经济升级 30% 加强全球合作并助力全球可持续发展 10% 进一步支持创新、科技的投入 40% 补充流动资金（及一般企业用途） 20% 资料来源：蚂蚁招股书，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 马云为实际控制人。股权结构方面，蚂蚁集团目前的控股股东为杭州君瀚及杭州君澳，分别持有蚂蚁集团 29.9%及 20.66%的股权。杭州君瀚及杭州君澳的普通合伙人及执行事务合伙人为杭州云铂。马云持有杭州云铂 34%的股权，井贤栋、胡晓明及蒋芳分别持有杭州云铂 22%的股权。马云能够实际支配杭州云铂股东会与行使蚂蚁集团股东权利相关事项的表决结果，并通过杭州云铂控制的杭州君瀚及杭州君澳间接控制蚂蚁集团 50.5177%的股份，为蚂蚁集团的实际控制人，井贤栋、胡晓明及蒋芳为马云的一致行动人。 图 1：蚂蚁集团股权结构 资料来源：蚂蚁招股书，国信证券经济研究所整理  蚂蚁集团业务分析：支付为基础设施，数字金融科技平台蓬勃发展 蚂蚁集团的主要业务由数字支付、数字金融科技平台及创新业务三大部分构成，核心业务及其规模如下图所示： 图 2：蚂蚁集团核心业务及其规模 资料来源：蚂蚁招股书，国信证券经济研究所整理 1）数字支付：支付宝 VS 微信支付双寡头格局稳定 2020H1，蚂蚁集团数字支付与商家服务实现营业收入 260.11 亿元，同比增长 13%，占蚂蚁集团总收入比重为 36%，增mRnRmOzRwOaQdNbRnPmMnPmMlOqQxPeRpNtNaQoPsMNZnOoMMYoNrM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 速显著低于其他业务，我们判断主要系疫情对线下消费产生了较大冲击。根据我们的测算，2018-2020H1，蚂蚁集团数字支付业务收入略低于腾讯相应的支付收入，我们判断，系商业支付构成及部分业务费率的差异所导致。同时，我们观察到，自 2017 年开始，数字支付及商家服务占蚂蚁集团总收入的比重在显著下滑，从 2017 年的 55%下降到了 2020H1的 36%，这与蚂蚁集团以支付业务为入口，大力发展数字金融科技业务的战略方向相吻合。 图 3：蚂蚁集团 VS 腾讯金融科技数字支付收入（亿元） 图 4：蚂蚁集团数字支付与商家服务收入占比 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图 5：支付宝总支付交易规模及增速（万亿元，%） 资料来源：蚂蚁招股书，国信证券经济研究所整理 注：截至相应日期止的 12 个月期间 我们延续此前的判断，第三方移动支付的战争已经结束，微信和支付宝的市占率基本维持稳定，在没有强劲入局者的情况下，市场份额将平稳，有望推动支付业务盈利规模增长。艾瑞及易观的近期数据也证实了我们此前的判断，2020Q1，支付宝及微信在移动支付市场的市占率分别为 55%及 39%，二者合计市占率已经连续 5 个季度超过 94%。 0100200300400500600700201820192020H1蚂蚁集团腾讯金融科技（估算）0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020H10%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001201402017201820192020H1截至相应日期止12个月期间总交易支付规模增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 6：支付宝 VS 腾讯金融支付市场份额变动（易观） 图 7：支付宝 VS 腾讯金融支付市场份额变动（艾瑞咨询） 资料来源：易观、国信证券经济研究所整理 资料来源：艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理 2）数字金融科技平台：目前占收入比重最高，蓬勃发展 蚂蚁集团的数字金融科技平台业务包括消费信贷、小微经营者信贷、理财业务及保险业务，2020H1 占总收入比重为 63%。该业务的商业模式为：直接或间接地基于公司的平台促成金融机构合作伙伴的业务规模，主要以技术服务费的形式取得收入。2020H1，蚂蚁集团数字金融业务收入为 459.72 亿元，同比增长 57%，占蚂蚁集团总收入比重为 63%。截至 2020H1的 12 个月内，在支付宝平台上至少使用过一种数字金融服务业务的用