财政主导：宏观政策的轮回

敬请参阅尾页之免责声明财政主导：宏观政策的轮回[Table_Date1]首席观点2020 年 8 月 19 日丁安华招商银行首席经济学家0755-83146635dinganhua@cmbchina.com1 /10引言：宏观政策演变的历史视角上世纪初以来，历次严重的经济衰退/萧条均对宏观政策产生了深远影响（图 1），此次危机也不例外。1930 年代“大萧条”（the Great Depression）催生了凯恩斯主义（Keynesianism）。伴随着罗斯福“新政”的实施，凯恩斯主义成为西方国家信奉的经济学教条，财政政策占据主导地位（Fiscal Dominance）；直至 1970 年代石油危机，英美发生“滞涨”（stagflation），以弗里德曼为代表的货币主义思潮（Monetarism）兴起，宏观政策由此进入“货币主导”（Monetary Dominance）阶段。1980 年代至 2007 年，在沃克尔和格林斯潘所确立的以短期利率操作为主的货币政策框架下，美国迎来了二战后最长的经济扩张期，产出和通胀波动性大幅下降，史称“大缓和”（the GreatModeration）。其后 2008 年次贷危机爆发，美欧经济步入“大衰退”（the Great Recession），美联储引领全球央行大幅扩表，开启量化宽松（Quantitative Easing，QE），货币政策走向极致。图 1：宏观政策或进入财政主导阶段资料来源：Macrobond、招商银行研究院今年“新冠衰退”（Coronavirus Recession）席卷全球，各国纷纷推出巨量的财政急救包，意欲挽狂澜于不倒。这一现象，揭示强调财政政策的凯恩斯主义再度兴起。如此轮回，乃由于利率已至“零下限”，主要经济体常规货币政策空间极其有限，货币政策走入死胡同。欧美央行不断扩张的资产负债表，事实上模糊了货币政策和财政政策的边界，损伤了央行的独立性，使得货币政pOtQsMwPnMrRrOmPsNsOnM9P9R9PnPnNnPrRjMrRvNeRsQrQbRoMoMvPnPmNuOnQsQ2 /10策退居从属地位。与此同时，低通胀和低利率环境则打开了财政扩张的空间，全球宏观政策重新转向“财政主导”。一、货币政策：从主导到从属当前主要央行的利率政策事实上已无空间。以美联储为例，次贷危机爆发后，美联储三次降息合计 175bp，将联邦基金目标利率调低至 0-0.25%并维持至 2015 年末。此后美联储开始缓慢加息（3 年内加息 9 次至 2.5%），试图将利率推离“零下限”以增加货币政策空间，但不得不因通胀下行而终止（图 2）。2019 年下半年，美国通胀持续低于 2%，美联储降息三次，合计 75bp。今年3 月美国疫情爆发后，美联储两周内降息两次，合计 150bp，联邦基金利率重回“零下限”。相应地，美国收益率曲线亦下行至历史低位（图 3）。图 2：2018H2 美国通胀持续下滑终结美联储加息图 3：美欧收益率曲线处于历史低位资料来源：Macrobond、招商银行研究院资料来源：Macrobond、招商银行研究院当利率面临“零下限”，负利率政策便自然进入了决策者的视野。但不论从官方表态还是市场价格观察，全球主要央行进一步下调政策利率的概率极低（图 4）。这首先是因为负利率政策对于人类社会而言很大程度上是一个未知领域，可能导致风险资产泡沫、资源配置扭曲等一系列问题。更重要的是，负利率政策很可能是一种紧缩性而非扩张性政策：负利率可能使得存款流出银行体系，减少商业银行可贷资金并引发挤兑风险；而其所传递的悲观信号，将进一步打击企业和居民的信心，不利于消费和投资的修复。从欧日央行近年实施浅度负利率政策的经验看1（图 5），由于商业银行难以将负利率的成本完全转嫁给客户，负利率相当于对银行体系征税，并未达到预期的信用扩张效果，反而导致银行在发放贷款时更为审慎。1 欧央行于 2014 年 6 月将三项政策利率之一的存款便利（deposit facility）利率调整为-0.10%，而后 4 次下调至目前的-0.50%。涉及商业银行向央行借款的两项利率，主要再融资操作（main refinancing operations）和边际借贷便利（marginal lending facility）目前仍未进入负区间。日本央行于 2016 年 1 月将日本银行超额准备金利率调整为-0.10%并维持至今。3 /10图 4：金融市场价格隐含负利率可能性极低图 5：欧日央行近年来实施浅度负利率资料来源：Bloomberg、招商银行研究院资料来源：Macrobond、招商银行研究院考虑到负利率的风险，当利率面临“零下限”时，主要央行普遍采取扩张资产负债表的“非常规”（unconventional）货币政策操作（图 6）。次贷危机后，美联储资产规模在六年内增加 4 倍，达到 4.5 万亿美元；新冠疫情爆发以来，美联储资产规模在 4 个月内膨胀 3 万亿美元。大规模扩表模糊了货币政策与财政政策的边界。一方面，国债是央行扩表的主要标的（图 7），这意味着央行为财政授信，并通过压低收益率曲线降低财政的融资成本。另一方面，美联储在财政部支持下所设立的表外信贷工具2，为财政参与信贷资源配置提供了通道，也使得政治干预货币政策成为可能。简言之，天量资产负债表规模，代表央行独立性的丧失：央行资产规模越大，就越容易受到财政/政治因素的影响。大规模的国债发行，使得央行的利率政策受制于财政政策，合谋将利率维持在低位。可见，财政政策的影响力和主导地位相应提升。图 6：疫情冲击下主要央行大幅扩表图 7：国债是美联储扩表增持的主要资产资料来源：Macrobond、招商银行研究院资料来源：Macrobond、招商银行研究院2 今年 3 月美国出台的“关怀法案”中，美联储在财政部的支持下依据《联邦储备法案》第十三条第 3 款授权设立表外信贷工具，直接向个人和企业提供贷款。以十倍杠杆计，财政部提供给美联储的 4,540 亿美元可撬动 4.5 万亿美元的信贷额度。4 /10二、财政政策：重回舞台中央新冠疫情冲击下，全球主要经济体纷纷出台天量财政刺激计划，使得政府杠杆率大幅跳升。美国已出台的三轮财政“刺激包”总额达 3 万亿，占 GDP 比重达 13.9%。由于疫情仍在本土快速蔓延，美国大概率将出台第四轮万亿级财政刺激计划，目前两党正就此展开激烈磋商。据 IMF估算，新冠疫情冲击后，今明两年发达经济体的政府杠杆率将跳升 16.7 个百分点至 122%；美国的政府杠杆率将上升 22.9 个百分点至 131.9%。疫情威胁下，各国政府普遍搁置了财政纪律。从主要经济体的面板数据观察，财政刺激甚至与政府杠杆率正相关，即杠杆率越高的国家推出的财政急救包越大（图 8）。尽管主要经济体债务规模和政府杠杆率均创下历史新高（图 9），但以 IMF 前首席经济学家Olivier Blanchard 为首的诸多顶级宏观经济学家认为，低利率和低通胀环境下，全球财政政策空间上升，相较货币政策也更为有效3。这事实上与当前各国所采取的激进财政政策立场一致。图 8：各国财政刺激力度与政府杠杆率正相关图 9：全球主要经济体政府杠杆率大幅攀升资