“内循环”系列报告（一）：从全球“美元周期”看中国“内外循环”

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从全球“美元周期”看中国“内外循环” “内循环”系列报告（一）｜2020.8.19 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 杨灵修 首席海外策略师 S1010515110003 联系人：徐广鸿 今年两会及 7 月 30 日中央政治局会议上，“双循环”新格局引发投资者极大关注。本报告作为“内循环”系列报告第一篇，我们将着重从国际视角出发，从“美元周期”看中国“外循环”向“内循环”切换。20 世纪以来，中国受益于第三次产业转移与对外贸易的开放，迅速成为全球重要的货物贸易大国。2015 年起贸易顺差与外汇占款开始下滑，尤其中美摩擦加剧及新冠疫情等因素亦将加速了这种变化。借鉴日本、韩国、中国台湾的经验，中国未来一方面应加大研发投入实现产业升级，另一方面应发挥内需潜力。我们认为，1）与内需升级扩大的消费行业；2）与产业链优化升级的高端制造业；3）新型城镇化过程中的新基建行业，将最受益于这种“双循环”的新格局。 ▍ “美元周期”下的产业升级：从日本，亚洲四小龙，再到中国。从全球贸易角度看，二战后劳动密集型制造业逐步外迁至如日本、亚洲四小龙，再到中国等其他亚洲国家，其实背后都遵循美国需求和“美元周期”的变化。这也使得美国长期处于“经常项目”逆差，向全球输出美元。另一方面，较低的储蓄率和高消费加大了美国贸易逆差的规模，2019 年美国个人消费支出占 GDP 比重为67.9%，体量上看美国个人消费支出占全球比重则高达 21.4%。布雷顿森林体系瓦解后，美国通过与 OPEC 国家协议其石油贸易仅以美元结算，巩固了美元的世界货币地位，并建立了以美元为中心的“全球贸易体系”。 ▍ 借鉴亚洲其他国家经验，“内循环”是大国经济的必然选择。上世纪 80 年代为纠正美国贸易失衡，1985 年美日德法英五国达成“广场协议”，此后日元大幅升值。同样，韩国与中国台湾之后也分别经历了货币大幅升值。为应对出口产业和经济的巨大冲击，基于“内循环”的产业升级是亚洲国家必然选择，代表高端制造的电子和电气设备、电子元器件等行业迅速崛起。作为“大经济体”的日本和“小经济体”韩国与中国台湾，最大的差异在于韩国和中国台湾的高端制造业最后还是高度依赖美国相关终端需求，而日本增加研发投入鼓励创新，更多服务本土的需求和产业升级，同时加大对外投资力度实现海外扩张。 ▍ 产业升级+扩大内需为核心的“双循环”发展。中国加入 WTO 后，受益第三次产业转移与对外贸易的开放，迅速成为全球重要的货物贸易大国。但 2015年起贸易与外汇占款均到达顶点，尤其近期中美摩擦与新冠疫情等因素加速了这种变化。借鉴日本等国家经验，未来“内循环”，一方面应加大研发投入与对外投资以实现产业升级，另一方面应刺激消费与投资需求、发挥内需潜力。 ▍ 稳定“外循环”，发展“内循环”的投资主线。我们认为在“双循环”发展的过程中，与消费升级和扩大内需相关的消费行业、与产业链优化升级相关的5G、人工智能、大数据等高技术制造业以及推进新型城镇化过程中的新基建等相关的行业将最为受益。 ▍ 风险因素：1）国内疫情反复；2）美元汇率大幅上涨；3）中美关系超预期恶化。 “内循环”系列报告（一）｜2020.8.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 全球贸易体系与“美元周期” .............................................................................................. 1 全球贸易体系 vs “美元周期” .............................................................................................. 1 “美元周期”下的产业升级：从日本到亚洲四小龙 ............................................................... 4 “内循环”的必然：产业升级+扩大内需 ............................................................................ 10 风险因素 ......................................................................................................................... 14 插图目录 图 1：美国制造业占 GDP 比重逐年下降 ........................................................................... 1 图 2：1976 年起美国成为最大的贸易逆差国（十亿美元） .............................................. 1 图 3：各国制造业出口占全球出口金额比重 ...................................................................... 2 图 4：美国制造业进口增加值来源 .................................................................................... 2 图 5：各国储蓄总额占 GDP 比重（%） ........................................................................... 3 图 6：全球主要国家个人消费支出占 GDP 比重 ................................................................ 3 图 7：美国对外贸易与美元汇率走势显著相关 .................................................................. 3 图 8：石油美元环流体系 ................................................................................................... 4 图 9：70 年代美国经济陷入“滞涨”（%） .......................................................................... 5 图 10：里根政府加息应对通胀.......................................................................................... 5 图 11：加息导致美元大幅升值 ..............................................................