百货行业深度：百货何以不“惑”，唯有变革提效

1全球视野 本土智慧GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM百货何以不“惑”，唯有变革提效证券研究报告——百货行业深度证券分析师：张峻豪证券分析师：冯思捷电话：021-60933168 电话： 15219481534证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520040002证券分析师：曾光证券分析师：钟潇电话：0755-82150809 电话： 0755-82132098证券投资咨询执业资格证书编码： S0980511040003 证券投资咨询执业资格证书编码：S09805131000032020年8月03日2全球视野 本土智慧GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM投资要点：把握消费回流趋势，关注区域龙头转型成效百货板块的投资机遇怎么抓：短看主题催化，长看龙头经营复盘板块10年表现来看，受宏观经济波动，居民消费习惯变迁等影响，百货板块基本面整体处于下行趋势，行业整体难有内生成长逻辑，因而其行情机遇往往来自于主题性投资机会，包括与其开拓新兴渠道相关的免税和新零售主题，以及与企业效率提升相关的国改主题等，通过打开新成长想象空间，提振板块估值。但最终的基本面兑现过程中，板块内部依旧分化明显，其中龙头公司凭借较强运营和转型执行力，仍能穿越周期实现业务扩张和经营提效。百货渠道价值尚存，转型升级可实现降本增效百货整体来看仍然是重要消费渠道，当前正利用商品集中可触达、消费场景多元丰富的优势，通过全渠道购物体验吸引着一部分高价值顾客，全国商场客流指数从2016Q1的98.4上升至了2019Q3的115.2。长期来看，龙头百货公司首先需要具备市场化的运营思维理念，良性灵活的运营管理机制，重点通过数字化转型，强化选址定位、招商运营、消费者服务三大核心环节的经营能力；适时强化自营和完善业态布局，从而有效提升经营和盈利水平。免税主题提振板块情绪，消费回流为大势所趋从当前的主题性投资机遇来看，市内免税有望为百货企业打开新空间。当前国人近70%的免税消费在境外完成，我们通过假设测算，未来各出入境地区免税销售成长空间广阔，若国人离境市内免税店政策正式落地，有助于国内出入境免税市场的有效扩容，其中地方国资百货龙头凭借前期积累的供应链管理优势，优质地段网点的布局，品牌商的合作基础等，形成较强的中高端零售运营实力，未来不排除通过合作等方式，共同分享免税市场大蛋糕。投资建议：估值局部泡沫，部分龙头仍有修复空间目期板块在前期受免税主题催化估值迅速回升后情绪已趋于平缓，而板块整体基本面正在稳步复苏，部分治理能力优质的龙头公司估值仍处历史低位，且免税政策若有实质落地也将带来二次主题性机会。从长期提效方面，具备底层基础设施“云”化、前端触点数字化和互联网运营思维的企业更具优势，推荐积极推进数字化转型的天虹股份和已开启国企改革、战略股东具新零售经营优势的重庆百货。同时，从主题机遇方面，建议关注已获免税经营资质的王府井，以及地处武汉预期有望受益重点政策帮扶的鄂武商，和身处全国消费重镇上海的百联股份等 。nMsRqOyRqRqQqPnOrOqMpO8O9RbRtRrRpNpPiNpPuMkPpPmPbRtRpMwMnNsQxNrRuM3全球视野 本土智慧GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM目录行业复盘：消费习惯主导行业变迁，主题催化股价表现 行业内功：内生提效，横向扩张业态升级：电商与免税有望成为发力重点 投资建议：把握估值修复机遇，享受龙头转型成效 风险提示行业复盘：消费习惯主导行业变迁，主题催化股价表现5全球视野 本土智慧GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM行业发展阶段：百货已过“不惑之年”，数字化转型正当时从改革开放市场化经营算起，中国百货市场已过“不惑之年”，目前正步入全渠道数字化转型的新阶段。根据行业政策和竞争格局的变化，我们将中国百货行业自改革开放以来的历史发展大致分为如下五个阶段：野蛮生长阶段1978年-1995年数字化转型阶段2017年-至今1986-1990 年，新建的大型零售商场相当于前35 年建设的总和，总数发展到17.4 万家。经营模式上以自营和柜台出租相结合。但该阶段逐步显露供给超过市场需求的态势，且进驻商家参差不齐，同时假货、次货现象严重。竞争加剧阶段1996年-2002年竞争态势一：90年代后期，零售业态多元化，超市、便利店和专业店业态快速崛起，吸走百货客流、抢占市场份额。竞争态势二：1995年开始，外资巨头相继入局，冲击原有的经营模式。此阶段，大量的百货企业由柜台出租转向联营模式。电商冲击阶段2012年-2016年龙头收获阶段2003年-2011年激烈厮杀后，优质企业存活，享受联营和连锁经营模式的红利，龙头企业享受量增且利润率提升的机遇。此阶段，剔除金融危机和非典影响，百货商品销售增速普遍维持在15%以上，其中王府井等龙头变现更佳。随着互联网零售渠道的崛起，百货业态承压明显，行业规模萎缩，业内分化进一步加速。此阶段，百货在中国零售市场的渠道份额从9.66%降至了7.16%，而电商渠道从4.34%快速上升至了16.96%。多业态、全渠道融合趋势渐明，百货公司开始谋求数字化转型，利用互联网为线下实体赋能。行业整体回暖，CCAGM统计的2018年90家样本企业零售额同比+4.2%，利润总额同比+6.4%。图2：中国百货市场化发展的历史演变过程资料来源：Euromonitor、国信证券经济研究所整理6全球视野 本土智慧GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM行业发展阶段：百货已过“不惑之年”，数字化转型正当时从实际数据可以看出，在龙头收获阶段（2003年-2011年），除非典疫请和金融危机的影响外，百货商品销售增速普遍维持在15%以上，其中王府井2004-2007年的营收复合增速达到29.45%。而进入电商冲击阶段（2012年-2016年），百货零售商品销售规模快速下滑，行业增速进入个位数运行阶段。而未来在社会经济发展以及居民消费习惯变迁的背景下，零售业态向着更加个性化的精品店，体验性更强的购物中心以及效率更高的电商业态演进趋势不可逆，传统百货业态整体仍面临一定的客流流失压力。数字化转型阶段2016年-至今电商冲击阶段1996年-1995年图3：中国百货商品零售额：同比（%）资料来源：Wind、国家统计局、国信证券经济研究所整理-40%-20%0%20%40%60%80%100%百货零售商品销售额：同比（%）SARS疫情全球金融危机龙头收获阶段百货商品销售增速普遍维持在15%以上，其中王府井等龙头变现