策略点评：黄金还能上车吗？一些风险信号

1 / 12 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·策略研究·策略点评 策略点评 20200806 [Table_Main] 黄金还能上车吗？一些风险信号 事件  我们认为，三季度内黄金价格将延续上涨走势，预计有 10%左右空间，但应该开始警惕进入四季度后的下行风险。 观点  金价还有一定空间：与2009年-2011年美联储扩表期间的单边上涨相比，金价的上涨尚未达到当年翻倍的水平。从滚动 3 个月和一年的涨幅来看，并未超过 2006-2011 年期间出现的滚动涨幅峰值水平。  9 月继续上涨的动力： 1. 全球负利率债券规模上升速度加快，持有黄金的机会成本降低 在全球负利率债券规模于 7 月达到 15.5 万亿美元、且 3 月以来快速上升的情况下，持有黄金的机会成本在快速走低。黄金价格与负利率债券规模走势呈现出明显的正相关性。在三季度全球经济尚未从疫情中恢复、且负利率难以戒除的环境下，稳定性资产的稀缺将继续为黄金增添吸引力。 2. 大选不确定性与季节性因素推升黄金价格 黄金价格在选举年的9-10月期间平均表现最好。由于总统辩论于9月举行，往往会对市场情绪造成较大影响，推升黄金价格。9 月前财政刺激大幅退出的概率也较小。此外，由于黄金需求最大的经济体印度的婚庆季节到来，黄金的消费需求在经历一二季度的低迷后，有望于 9 月开始恢复。  进入 10 月后警惕金价快速下行的风险 1. 债券信用利差已经下降 美联储承诺为市场保持充裕的流动性，高收益债券信用利差持续走低，表明市场对风险和不确定性的担忧有所明显减弱。随着全球经济逐步回到正轨，资金流入高收益资产，将弱化安全资产的回报率。 2. 黄金 ETF 的流入量已创新高 2020 年截至 7 月 24 日，全球黄金 ETF 净流入 865 吨（约 470 亿美元），远远高于 2009 年 646 吨和 2016 年 230 亿美元的高峰水平。今年一二季度，全球对黄金的投资需求也大幅超过了饰品需求，从历史来看，2010 年以来这一趋势从未维持超过一个季度。在近期市场避险情绪没有明显上升的情况下，需要警惕接下来增量资金减弱、甚至流出的风险。 3. 过去负利率债券规模与黄金期货持仓上升期间黄金涨幅最高为 30% 虽然全球负利率规模再次上升，黄金期货持仓也处在较高位置，为黄金提供一定上涨动力，但回顾 2018-2019 年负利率债券规模走高和 2015-2016年期货持仓高峰期间，黄金的最大上涨幅度均为 30%左右。 4. 历次疫情后，黄金涨幅最高为 34% SARS 疫情爆发后一年内最高涨幅为 28%，H1N1 爆发后一年内最高涨幅为 34%，Zika 爆发后一年内最高涨幅为 25%。其中 H1N1 爆发期间的黄金涨幅也受到美国 QE 的较大影响。本次在大选、疫情和美联储扩表的影响下，我们判断黄金还有约 10%的上行空间，全年上涨幅度在 45%以内。  黄金股的走势特征，更像黄金，还是更像股票？ 东吴金工通过对 2004-2019 年 Wind 黄金指数的走势分析，得出结论，伦敦金现的月度涨跌对黄金指数涨跌的解释度为 0.20；股市的月度涨跌，对黄金指数涨跌的解释度为 0.39。总的来说，黄金股的股票属性超过黄金。  风险提示：美国财政刺激计划出现变化，未能如期扩张资产负债表。受疫情影响，黄金消费需求大幅下行。 证券分析师 陈李 执业证号：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 研究助理 冯涵若 021-60199780 fenghr@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《东吴证券月度策略及金股组合：依然看好市场保持活跃：依然看好市场保持活跃》2020-07-31 2、《策略点评 20200729：黄金还能继续牛吗？》2020-07-29 3、《二季度基金持仓行为分析：二季度基金持仓行为分析》2020-07-26 4、《海外市场 7 月展望：下半年港股迎接新活力》2020-07-20 5、《策略专题 20200715：大水漫灌后的美国为什么等不来通胀》2020-07-16 [Table_Author] 2020 年 08 月 06 日 2 / 12 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 策略点评 内容目录 1. 金价还有一定空间 .......................................................................................................................... 3 2. 9 月继续上涨的动力 ........................................................................................................................ 5 2.1. 全球负利率债券规模上升速度加快，持有黄金的机会成本降低 .................................... 5 2.2. 大选不确定性与季节性因素推升黄金价格 ........................................................................ 6 3. 进入 10 月后警惕金价快速下行的风险 ........................................................................................ 7 3.1. 债券信用利差已经下降 ........................................................................................................ 7 3.2. 黄金 ETF 的流入量已创新高 ............................................................................................... 8 3.3. 过去负利率债券规模与黄金期货持仓上升期间，黄金涨幅最高为 30% ........................ 9 3.4. 历次疫情后，黄金涨幅最高为 34% .................................................................................. 10 4. 黄金股的走势特征，更像黄金，还是更像股票？ ..........