2020年下半年信用债市场展望及策略建议

1震荡市维持票息策略 资质下沉仍需谨慎——2020 年下半年信用债市场展望及策略建议权利及免责声明：本文是东方金诚的研究性观点，并非是某种决策的结论、建议等。本文引用的相关资料均为已公开信息，东方金诚进行了合理审慎地核查，但不应视为东方金诚对引用资料的真实性及完整性提供了保证。本文的著作权归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构和个人未经授权不得修改、复制、销售和分发，引用必须注明来自东方金诚且不得篡改或歪曲。分析师：王青冯琳于丽峰时间：2020 年 07 月 24 日邮箱：dfjc@coamc.com.cn电话：010-62299800传真：010-65660988地址：北京市朝阳区朝外西街 3号 兆 泰 国 际 中 心 C 座 12 层100600主要观点：信用债市场行情回顾及展望：上半年信用债发行整体大幅放量，5 月后利率上行，信用债供给自高点回落。上半年融资政策利好向低等级主体和民企外溢，但短期融资环境改善并未带动风险偏好实质性提升，低等级债券发行仍高度集中于城投债，期限结构则延续短期化特征。随着发行人逐渐调整对于发行成本的过低预期，后续发行节奏将会逐步恢复。预计下半年企业债券净融资需求将不及上半年，但在滚债需求上升支撑下，发行量将与上半年基本持平。今年以来信用债到期收益率呈 V 型走势，信用利差先被动走阔、后被动压缩，等级利差和期限利差走势与信用利差大体一致。下半年债市将呈现区间震荡格局——既难现上半年的大牛行情，也不会出现明显的“牛熊转换”。信用债收益率将跟随利率债震荡，同时政策重心从宽货币进一步转向宽信用，实体经济持续修复，将支持信用利差进一步压缩。在融资环境大幅改善对冲下，上半年债券违约风险并未大幅暴露。下半年应急性举措料将逐步退出，融资环境边际收紧，叠加弱资质主体偿债压力明显增大，信用债违约风险有边际上升的可能。下半年信用策略展望：在利率震荡期，信用债因票息收益可抵御部分估值波动，表现往往好于利率债。从到期收益率和信用利差角度看，中高等级中长久期已跌出价值，且期限利差处历史高位，可适当拉长久期；套息策略存在一定空间，建议保持适度杠杆；票息挖掘的机会主要在于品种溢价和短久期资质下沉。品种溢价方面，私募债流动性溢价仍在，存在挖掘机会，但对中低等级私募债，建议控制在短久期；上半年永续债利差压缩，性价比下降，可重点挖掘条款债性强、基本面较好的国企永续债。城投债仍将是资质下沉的优选品种。可关注财力较强省份的区县平台机会，重点挑选百强县、国家级经开区和高新区平台，同时，挑选上半年净融资表现良好，且目前信用利差水平相对较高的区域适度下沉。产业债资质下沉仍需谨慎，重点在中高等级民企和中低等级国企中挖掘下沉机会。2一、信用债市场行情回顾及展望（一） 信用债发行情况上半年信用债发行整体大幅放量，节奏前高后低；5 月后市场调整，利率上行，发行人与投资人博弈加剧，信用债供给自高点回落上半年信用债1发行量 6.34 万亿，同比增长 48.6%，净融资额达到 3.02万亿，比去年同期高出 1.95 万亿。其中，前 4 个月货币宽松力度加大，资金利率快速走低，加上“资产荒”推升机构对信用债配置需求，债券发行利率明显下降。同时，监管在疫情高峰期推出债券发行“绿色通道”，支持企业发行“疫情防控债”。发行人积极把握利率和政策窗口期，信用债发行量和净融资额逐月走高，3、4 月份迭创历史新高。5 月以来，信用债供给自高点回落，同比增幅放缓。一方面受企业“补年报”影响，更为重要的是，5 月以来宽松边际收敛，资金利率中枢抬升，二级市场收益率亦大幅上行。市场调整对一级发行的影响逐步显现，发行人和投资人之间博弈加剧——资金利率和二级市场利率走高，投资者对票面利率也会要求更高幅度的溢价，而在控成本诉求下，发行人抬升票面的主动性不高，这影响到投资者的认购积极性，部分发行人选择调整融资安排，以等待更好的利率窗口，这也造成取消或发行失败的债券规模占比不断上升。图表 1信用债发行与净融资数据来源：WIND，东方金诚1 本报告所指“信用债”包括企业债、公司债、中票、（超）短融和定向工具。oPmPqOyRqRnNpQmPsNrNpO9PaO9PmOqQmOnNlOpPyQjMqQnPbRmOoNMYmQmQwMtRyQ3图表 2信用债各券种加权平均发行利率及变动情况数据来源：WIND，东方金诚图表 3信用债取消或发行失败规模及占比数据来源：WIND，东方金诚从结构看，上半年融资政策利好同样向低等级主体和民企外溢，但短期融资环境改善并未带动风险偏好实质性提升，低等级债券发行仍高度集中于城投债，期限结构则延续短期化特征上半年融资环境宽松同样利好低等级主体。AA 级主体信用债发行量同比增长 58.0%，净融资额 4455 亿，是去年同期的 13.1 倍。而从占比看，上半年 AA 级主体发行占比为 12.7%，仅略高于去年同期的 11.9%。5 月以来，AA级主体发行占比趋于上升，6 月升至 16.1%。可能因为在发行利率走高的市场环境下，资金相对充足、融资渠道切换能力强的高等级发行人更有可能调整发行计划，而低等级发行人债券融资的需求刚性较强，更容忍发行利率的上行。根据我们的计算，6 月取消或发行失败的信用债中，主体评级 AAA 级的债券规模占比为 51.7%，或可为印证。4上半年主体评级 AA 级信用债中，城投债占比近七成。据 Wind 数据，上半年城投债发行量同比增长 35.8%，占同期信用债总发行量的 35.0%。各等级城投债发行均受益于政策宽松。其中，主体评级 AA 级城投债发行量同比增长49.6%，占同期 AA 级主体信用债发行量的 68.7%；净融资额 2997 亿，是去年同期的 3.7 倍，占比 67.3%。图表 4AA 级主体信用债发行规模及占比数据来源：WIND，东方金诚图表 5主体评级 AA 级城投债发行与净融资数据来源：WIND，东方金诚民企方面，今年以来，民企再融资有所改善。上半年民企信用债发行量同比增长 40.2%，净融资额转正至 714 亿，比去年同期高出 1605 亿。这主要受益于融资环境宽松和利率下行，同时，疫情防控债发行对民企债券融资规模起到一定拉动作用——上半年民企信用债中，疫情防控债发行量占比 13.5%。此外，经过前两年的违约潮，存量民企整体资质和融资优势也有所提升。5不过，上半年民企债占全部信用债发行量的比重仅为 4.5%，相较 2017年之前仍明显偏低。同时，相同券种民企债加权平均发行利率要明显高于全市场整体水平，且对市场环境的变化更为敏感。尤其考虑到民企债中主体评级AAA 级占比更高，这进一步凸显民企相对国企的融资成本劣势。另外，今年以来民企融资改善主要体现在中高等级的优质民企，低等级民企债券融资依然困难，净融资仍存缺口。而从行业分布来看，房地产企业仍为民企发债大户，上半年房地产、资本货物、材料三个行业民企债发行量占比约六成，也是当期民企债净融资规模相较去年同期增量的主要来源。图表 6民企信用债发行与净融资数据来源：WIND，东方金诚图表 7民企债加权平均发行利率与全市场比较数据来源：WIND，东方金诚6图表 8不同等级民企信用债发行与净融资数据来源：WIND，东方