兼论近期美元指数大跌的原因：美元汇率分析框架及前景展望

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观研究/深度研究 2020年08月11日 张继强 SAC No. S0570518110002 研究员 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 SAC No. S0570518120004 研究员 luzhe@htsc.com 1《宏观: 美国货币政策即将步入 3.0 版》2020.07 2《宏观: 内部大循环建设亟待补齐的短板》2020.07 3《宏观: 逆周期风暴后，杠杆率升高几何？》2020.07 美元汇率分析框架及前景展望 兼论近期美元指数大跌的原因 核心观点 我们在本文梳理了美元的分析框架。近期的美元指数大幅下跌或源于美欧基本面差异（欧强美弱）、欧元信心恢复、美联储长期宽松预期、新一轮财政刺激和全球风险偏好提高有关。短期来看，后续影响美元指数的因素多偏负面，下行压力仍存。但当前美元指数非商业多头净持仓已处于 08 年金融危机以来低位，做空交易已较为拥挤，新一轮刺激计划遇阻可能触发美元短期反弹。后续主要决定因素为欧美疫情边际变化和全球地缘政治风险。长期视角下，由于美元循环内生性的矛盾积弊，其作为世界货币的基础在不断被削弱，美元会进入贬值周期，但新的全球货币体系建立道阻且长。 美元指数分析框架 美元强弱的分析框架主要从美元供给的两大市场、美元需求的两大属性以及美元交易的三大动机入手。美元的供给根据存放和流通地域的不同可以划分为在岸美元和离岸美元（欧洲美元）。美元需求区分为美国的美元和世界的美元。美国美元的汇率决定和任何一种主权货币一致，主要受到基本面差异、利率平价和资本流动的影响。世界美元与其是全球规模最大的无风险资产且是全球国际贸易和国际借贷最重要计价货币有关。世界的美元币值与全球经济增长负相关。此外，交易与情绪因素使得美元指数存在超调的可能，但从长期来看，交易和情绪因素对美元币值的影响偏中性。 近期美元指数下跌的原因 我们认为近期美元指数的下跌主要与以下原因有关：（1）美国疫情持续反弹，导致美国经济出现更多的停滞迹象。而欧洲疫情得到较好控制，经济稳步复苏，且欧盟复兴基金实质性推动欧洲经济复苏且提振欧元信心。（2）全球经济逐渐走出最低点，尽管各国复苏进度不一，部分国家甚至出现第二波疫情，但整体来看当前全球市场的风险偏好仍明显高于疫情最为严重时期。（3）美联储降息使得美国相对于欧元区的利差优势逐渐抹平；美联储大幅扩表，导致美元供给大幅增加，对美元指数构成压力。（4）大规模财政扩张推高美元供给，冲击美元信用。 美元指数存贬值趋势，但反弹风险不可忽视 后续来看，短期仍是美元指数面临最大压力的时期，这种压力在美国经济重回稳步复苏之路前或持续存在。中期来看，疫苗研发稳步进展，美欧基本面差异对美元的利空逐渐消退，但全球经济同步复苏下的风险偏好提高以及联储长期维持低利率政策仍对美元构成利空。因此，当前美元指数的下跌或具趋势性，短期的下行压力仍将大于中期。但疫情仍然是最大的不可控因素，若欧洲疫情出现显著反弹；美国口罩令等防控政策见效导致经济数据转好；美国第二轮财政刺激谈判再现挫折；全球地缘政治风险加剧；美元快速下跌后的做空获利盘集中了结，或导致美元指数反弹。 长期视角下新的全球货币体系建立过程道阻且长 尽管从理论上看，MMT 侵蚀美元货币根基，逆全球化等因素加剧美元供需矛盾，全球央行“去美元化”进程加快，但布雷顿森林体系解体以来美联储贸易加权的广义美元指数始终围绕中枢波动，美元虽有周期，但币值基本稳定。美国仍是全球经济第一强国，美元信用仍有较强支撑，美元在国际贸易、国际借贷、外汇交易等领域仍占据绝对主导，美元的世界储备货币地位在较长一段时间内仍是无可替代的。因此，美元的世界储备货币地位在理论上存在诸多挑战，但其霸权地位的削弱注定相当漫长。 风险提示：欧洲疫情反弹风险，地缘政治风险。 相关研究 宏观研究/深度研究 | 2020 年 08 月 11 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 美元指数的分类和构成 ...................................................................................................... 3 ICE 美元指数——交易层面的美元指数 ............................................................. 3 美联储广义美元指数——经济层面的美元指数 .................................................. 3 美元指数分析框架 ............................................................................................................. 5 美元供给：从美联储到全球美元市场 ........................................................................ 5 美元需求：美国的美元和世界的美元 ........................................................................ 6 美国的美元 ........................................................................................................ 6 世界的美元 ........................................................................................................ 7 美元交易与情绪 ......................................................................................................... 7 几个热点问题对美元指数的影响 ............................................................................... 7 全球经济增长对美元指数的影响 ........................................................................ 7 疫苗如果出现对美元指数的影响 ........................................................................ 8 财政扩张对美元指数的影响 .....................................................................