水泥行业：水泥整合大幕再启，行业巨头横空出世

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO LTD信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 水泥整合大幕再启，行业巨头横空出世 2020 年 07 月 26 日 事件：天山股份 7 月 24 日公告，与中国建材股份筹划发行股份收购中国建材水泥板块的中国联合水泥、南方水泥、北方水泥、西南水泥、中材水泥以及中建材投资下属水泥资产。同时，祁连山与宁夏建材公告，本次资产整合未将两者纳入其中，待条件成熟再进一步推进。 点评： ➢ 中建材核心资产整合加速。本次以天山股份为平台，整合除祁连山、宁夏建材之外的水泥资产，将形成 A 股最大的水泥集团公司，水泥产能将达到 4.7 亿吨。整合采用较为稳健的分步走的方式，先将非 A 股上市水泥公司注入上市平台，既能完成业务整合解决同业竞争，又能保护好其他 A 股上市公司小股东利益。水泥业务作为集团最优质资产，其整合对玻纤、工程装备等业务整合起到示范作用。 ➢ 天山股份将成为 A 股最大水泥公司。截止到 2020 年一季度末，集团水泥、熟料产能分别为 5.2 亿、4.01 亿吨，本次整合后天山股份水泥产能将达到 4.7 亿吨，成为最大上市集团公司。南方水泥、中联水泥和西南水泥产能均超亿吨，且所处区域水泥价格较高，盈利能力较强。在 2019 年计提大额资产（含商誉）减值的情况下，南方水泥、中联水泥和西南水泥分别实现营业利润 108.8 亿、55.23 亿和 35.5 亿元。注入到天山股份之后，将进一步加强对各区域水泥的管控，纳入统一运营平台，治理能力、管理效率以及盈利能力有望向海螺水泥靠拢。 ➢ 整合时有望进行业务梳理，资产负债表进一步优化。2008-2014 年的区域整合致使集团水泥板块形成较大体量商誉和低效资产，在盈利能力和现金流大幅提升的 2018-2019 年水泥板块大额计提资产减值（含坏账）（54.5 亿）和商誉减值（56.25亿），截至 2019 年末水泥资产商誉余额为 289.72 亿元。本次资产整合的同时有望对具体业务和资产进行分析、梳理，加快淘汰无效资产、夯实资产质量，提升盈利能力。同时由于收购资产体量较大，中建材股份对天山股份持股比例也相对较高，需大额配套募集资金以避免持股集团持股比例超过 90%，将进一步推动水泥板块资产质量优化。 ➢ 集团其他资产整合预期升温。本次整合虽未纳入祁连山和宁夏建材，但整合确定性增强，关注度提升将推动估值加快修复。同时，玻璃纤维、工程及装备、复合材料等业务板块有望在水泥业务之后加快整合，解决同业竞争，完成集团对所属资产分类整理，形成水泥、玻纤、新材料（含复合材料）、工程与装备等多个大型上市平台的战略目标。 ➢ 投资建议：建议关注整合平台天山股份，以及后续整合的祁连山、宁夏建材，中国建材（港股）；预期未来整合加速的玻证券研究报告 行业研究——深度点评 买入增持持有卖出 娄永刚 首席分析师 执业编号：S1500520010002 联系电话：+86 10 83326716 邮箱：louyonggang@cindasc.com 黄礼恒 资深分析师 执业编号：S1500520040001 邮箱：huangliheng@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 纤、复合材料、工程与装备类资产，包括中材科技、中国巨石、凯盛科技、中材国际（建筑板块）、国检集团等。 ➢ 风险因素： 整合进度不及预期，整合方案未获股东会通过，水泥价格大幅下降等。 主要公司财务指标 代码 简称 最新价 总市值 收入 净利润 PE PB 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 3323.HK 中国建材 9.10 767.6 2,541.3 2636.4 2724.5 109.74 132.27 142.17 5.99 5.40 128.14 0.64 0.69 0.63 000877.SZ 天山股份 18.02 189.0 96.9 105.1 113.21 16.36 19.43 21.84 7.6 9.73 8.65 1.73 1.52 600720.SH 祁连山 20.50 159.1 69.3 79.5 86.5 12.34 16.5 18.9 7.89 7.67 6.69 1.43 1.54 1.32 600449.SH 宁夏建材 16.15 77.2 47.9 54.3 57.8 7.69 10.64 12.00 6.94 7.26 6.43 0.96 1.23 1.09 600176.SH 中国巨石 11.75 411.5 104.9 111.43 124.51 21.29 22.08 26.41 17.93 18.64 15.58 2.44 2.40 2.18 002080.SZ 中材科技 17.92 300.7 135.9 159.88 170.77 13.80 17.34 19.85 15.08 17.34 15.15 1.78 2.33 2.12 600970.SH 中材国际 5.72 99.5 243.7 271.1 302.25 15.92 17.21 19.32 7.62 5.78 5.10 1.19 0.88 0.79 资料来源: 万得，信达证券研发中心 注：股价选取 2020 年 7 月 24 日收盘价，中材国际为建筑板块标的 oPtQtNxOqRrRoRtQsNtPpO6McM6MtRnNsQnNlOoOsNeRtRrO7NtRnOwMmRrRuOsQsN 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 水泥业务为中建材集团最核心资产 中国建材集团旗下水泥资产主要包括三部分，一是中国联合水泥、南方水泥、北方水泥、西南水泥、中材水泥、天山股份、祁连山及宁夏建材八家区域水泥龙头，二是中建材投资等企业控制的中小型水泥公司，三是集团参股的水泥公司的少数股权，主要为上峰水泥、山水水泥、万年青等上市公司股权。本次整合主要涉及前两部分。 2017 年中国建材和中国中材合并，将两者旗下水泥资产仅做股权方面的合并，业务层面未进行深入整合。三家 A 上市公司与中建材股份（3323.HK）之间的同业竞争主要集中在内蒙、宁夏及江苏等地区，水泥跨区域流动也带来部分集团内部竞争。同时，东南部地区，南方水泥、中联水泥与中材水泥业务区域有较大的重叠，本次整合过程中有望按照省份或区域对集团内部同一省份内不同水泥公司的业务进行整合，避免同企业之间的无序竞争。