建筑装饰行业专题研究：装配式PC工厂研究方法论，基于ROIC的系统化分析框架

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰 证券研究报告 2020 年 07 月 27 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 岳恒宇 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517040005 yuehengyu@tfzq.com 唐笑 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517030004 tangx@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《以中国建筑国际深圳工厂为例探究PC 未来发展前景》 2020-07-04 2 《以筑友智造科技南京工厂为例了解PC 生产经营全貌》2020-06-16 3 《十问装配式建筑-体系差异、政策 脉络和经济适用性》 2020-02-21 行业走势图 装配式 PC 工厂研究方法论--基于 ROIC 的系统化分析框架 评价指标选取及其逻辑 对于工厂的经营情况有多种评价口径，常用的有净利润、经营性现金流、净利率以及 ROIC（投资回报率）等等，本文将净利润和投资情况综合考虑，选取 ROIC（投资回报率）作为评价 PC 工厂的核心指标，ROIC=净利率*投入资本周转率=净利润/营业收入*营业收入/投资规模，从收入、成本、费用情况对净利润情况进行拆解，投资规模主要考虑对生产线、土地厂房及辅助生产设施的投资进行分析，并提出“三步走”的战术，即在先确定投资规模情况下，继而谋求周转率和净利率的增长提升ROIC。 把握重点：产能利用率是提升效益的中坚力量 PC 构件厂效益主要由市场价格和产能情况共同决定，对于 PC 构件的价格分析，一方面是分析其所在的市场区位情况，另一方面还要考虑到当地市场的供求关系分析。PC 工厂产能释放受到多种条件限制，其呈现出鲜明的季节性特点，上半年产能释放情况较低，下半年迎来行业旺季；柔性生产线的产能释放情况要显著高于固定生产线，工厂参与到前期设计阶段，能够提高 PC 构件的标准化程度，养护窑能够提高蒸养效率，利于产能的释放。 逐一击破：拆解成本结构，多维度分析内在差异 PC 构件的主要成本有材料成本、人工成本和模具成本以及制造成本，其中材料成本约占到总成本的 40%左右，人工成本接近 30%，材料成本相对较为刚性，但有条件的工厂可以建造搅拌站方式减少混凝土成本，人工成本可以采用外包或者自营两种方式，但各有利弊，工厂需要综合衡量，进行判断；在模具的选择上，规模较大的工厂可以选择铝模具进行生产，其成本更低，规模中小的工厂可以选择木模或者钢模进行生产。 见微知著：紧盯辅助活动，盘算期间费用占比 PC 工厂相关的辅助活动（支持性活动）十分细碎。数次调研经验表明，主要的关注点是运输、堆场、信贷政策和研发活动。PC 构件有专门运输车辆，可以提升装卸效率和安全性；堆场的门道很大，现有两种经营模式：有些工厂信息化程度高，能按工地施工进度排产，故可采用小堆场模式。有些工厂（尤其国企）堆场大，可以一次生产构件并大量堆放，减少换模时间；信贷政策方面各厂差异不大，但能侧面体现工厂在供应链的地位；研发活动则是各工厂“选美”的舞台，代表装配式行业的发展前景，也是工厂综合实力的体现，在竞争渐趋激烈的环境中有特殊重要性。 粗中有细：拆解资本预算，平行比较多种投资策略 产能 10 万方的民营 PC 工厂占地面积可能达一百亩，如临近都市圈，则目前地价或有 5000-6000 万元；厂房成本我们参考了一些案例，认为即使在利用率较高、厂子较小的情况下可能也要 4000-6000 万元；流水线方面的选择则有很多，简单来看 10万方产能的工厂或需在生产线上投资 4000-7000 万元；自用钢筋水泥的辅助线成本约几十万元；办公楼和居住区的成本则不一而同，参考现有案例可能有 3000-4000万元。全部算下来大约 1.6-2.3 亿元，不过需注意国企在土地划拨上会有很大优势。 拆解 ROIC 的增长引擎：投资→周转率→净利率 民企相对国企拿地成本高，因而堆场可能更为紧张，这会侧面刺激民企提升 BIM 与JIT 能力，营造良好的信息化与研发氛围，产品的附加值和净利率有提升的趋势；国企则以较高的投资周转率“重拳出击”，一方面节省土地的投资，另一方面由于国企向来注重质量，是政府、大型地产商的不二选择，客户稳定，便于产能释放。但国企生于“温水”，未来面临民企精耕细作能否维持优势，还要看自身管理能力和战略眼光。在产能隐隐过剩的行业背景下，谁转型快，谁才能笑到最后。 我们继续推荐冉冉升起的港股装配式“新星”远大住工（02163.HK）；中国建筑国际（03311.HK）作为硬派国企，目前也走在装配式行业前列；筑友智造科技（00726.HK）则具备全供应链优势、信息化程度高，同样建议投资者给予关注。 风险提示：地区产能过剩、政策推进不及预期、需求不足导致价格回落、部分假设推演存在主观性 -17%-11%-5%1%7%13%19%25%2019-072019-112020-03建筑装饰沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 评价指标选择和评价思路 ........................................................................................................... 5 2. 把握重点：产能利用率是提升效益的中坚力量 ...................................................................... 6 2.1. 影响产品价格的因素及趋势分析 .............................................................................................. 6 2.1.1. PC 市场价格需求端分析 .................................................................................................... 7 2.1.2. PC 市场价格供给端分析 .................................................................................................. 10 2.2. 产能及利用率：增加收入的核心动力 ................................................................................... 11 2.2.1. 季节性因素 .......................................................................................................................... 11 2.2.2. 生产线种类 ........