“真知”系列17：如何理解美联储近期的“缩表”及其影响？

1 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收点评 固收点评 20200721 [Table_Main] 如何理解美联储近期的“缩表”及其影响？ ——“真知”系列⑰ 事件：  美联储资产负债表规模呈收缩趋势：联储资产负债表规模于 6 月 10 日当周达到局部峰值 7.17 万亿美元后，转势向下至 7 月 8 日当周达到局部谷值 6.92 万亿美元，至截稿时小幅回升至 6.96 万亿美元。 观点：  （1）首先，我们应该理解联储的调控机制，是以其公信力为支撑的，往往联储声明说“要”释放多少流动性，和“实际”释放了多少流动性之间其实是有一个差异。大体可以理解为两个阶段：阶段一是口头声明，这时候私人部门由于有足够的理由“相信”联储会遵守口头声明的约定，所以提前布局，望联储的“风”而动了，这个效果其实是很大的，但不会反映在联储的资产负债表上，而是私人部门的资产负债表会出现一些反应；阶段二是为了保持（下次）口头声明的公信力，联储的资产负债表会（反而是）伴随私人部门的资产负债表出现一些变化，这个规模往往比其口头声明的规模要少，而这个特征本次主要体现在联储资产项loans 这个分项上，其中 loans-secondary credit 截至 7 月 15 日余额仍为零；这解释了为何联储显得“雷声大、雨点小”的原因。  （2）其次，流动性危机已经得到缓解。回购和互换之前对联储扩表的增量贡献很大，当时主要是为了应对流动性问题（3 月-4 月阶段，一度避险资产和风险资产价格是双降的），虽然不严格但我们可以大体理解为“回购在岸，互换离岸”；而现在流动性问题缓解了，那么这部分即需要恢复“常态”。这意味着两件事：（a）近期的缩表主要来源于这两个分项的常态化过程；（b）未来缩表的主要来源将来自于央行互换余额现存的 1500 亿美元。  （3）最后，停止国债和 MBS 增持不存在窗口期。国债和 MBS 是一直在增持的，从 7 月 8 日至 15 日的一周中，国债增持了约 200 亿，MBS增持了约 120 亿美元，从联储议息声明中表示的将维持每月增持国债800 亿、MBS400 亿美元的目标来看，这部分增持是“有雷声，也有雨点”的，是落实的；考虑到美国财政 6 月份赤字达到 8600 亿美元，且疫情单日新增仍维持在 6-7 万人的量级，联储停止国债和 MBS 的增持的选项在近期是不存在窗口期的。  （4）综合来看：趋势还是扩表，而缩表只是技术性的，暂时的。联储表现出缩表的特征，主要来源于流动性危机的缓解所导致的前期回购和互换的组合恢复常态化，这个缩量是有一定限制的，不会一直缩下去；另一方面，扩表部分的增量其实一直没有下降，虽然各种便利贷款措施，由于联储的两阶段干预策略而并没有出现立刻的增量变化，但由于疫情高烧难退，这部分分项落地只是时间问题。  （5）对各类资产市场会有什么影响？我们认为整体对资产市场还是会存在较持续地支撑，对美债的支撑相对大于美股；但资金也会存在偏好，利率债、投资级债利好大于高收益债，后疫情概念股、科技股（FAANG）、成长股利好大于价值股，由于市场是在“谨慎地买未来”，而不是“安心地买现在”。  风险提示：（1）市场超调超预期；（2）疫情管控失策超预期；（3）民粹情绪反弹超预期。 证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn [Table_Report] 1、《固收点评 20200720：LPR利率连续不变，货币政策边际收紧》2020-07-20 2、《固收周报 20200719：一周策略：宏观政策边际收紧，经济维持回暖态势（2020 年第27 期）》2020-07-20 3、《固收周报 20200719：美初请降势显钝化，消费信心二次探底》2020-07-19 4、《固收周报 20200719：本周股市大幅回调，关注转债投资机会》2020-07-19 5、《固收周报 20200719：利率债周报：债市利率短期震荡，长期有下行空间（2020 年第 27 期）》2020-07-19 [Table_Author] 2020 年 07 月 21 日 2 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 内容目录 1. 如何理解美联储“缩表”？ .............................................................................................................. 4 2. 联储持有的美国国债资产增速有所放缓 ...................................................................................... 6 短期国债资产可能会维持在当前水平................................................................................. 6 中长期国债资产购买仍增加，增速放缓............................................................................. 7 3. 联储 MBS 资产购买持续复苏 ........................................................................................................ 8 4. 回购与央行间流动性互换资产持续收缩 ....................................................................................... 9 回购资产呈大幅度收缩至零................................................................................................. 9 央行间流动性互换大幅度收缩........................................................................................... 10 5. 联储扩表实为“托底”资产，长期负面影响或被低估 .................................................................11 6. 风险提示 .....................