铝行业专题：电解铝高利润能维持多久？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 有色金属 [Table_IndustryInfo] 铝行业专题 超配 （首次评级） 2020 年 07 月 23 日 一年该行业与沪深 300 走势比较 行业专题 电解铝高利润能维持多久？  国外铝土矿资源充裕，国内铝土矿资源结构性短缺 全球铝土矿基础储量 300 亿吨，至少可以开采 80 年，是一种储量丰富的矿产，资源限制很小。但是中国铝土矿资源并不充裕，静态保障年限仅为 8 年，动态保障年限为 25 年。2016 年以来各地政府强化对铝土矿山的管理，特别是山西、河南地区整顿铝土矿山，导致两地的铝土矿产量骤减，价格攀升，山西、河南氧化铝产能成为全国乃至全球的成本高点。  中国氧化铝建成产能冗余，边际成本定价 中国现有氧化铝产能约 8000 万吨，今明两年还有大量产能会投产，已经完全可以满足电解铝产能“天花板”所需要的氧化铝，国内电解铝产能天花板大约是 4500 万吨，更何况国内目前电解铝运行产能仅为 3700 万吨左右，氧化铝产能严重过剩。山西、河南 3000 多万吨氧化铝产能（占全国 40%）是全球成本曲线的边际产能，基本上占据了成本曲线末端的20%，决定了两地氧化铝将始终维持低开工率，对应氧化铝价格在两地成本线上下 200-300 元/吨波动。  多重政策束缚，电解铝供给弹性小 电解铝产能置换体系限制了产能的无序扩张，2017 年以后，国内电解铝投产速度下降一半。山东、新疆等主产区受环境容量限制和燃煤自备电的严监管，不再具备扩产条件，适宜扩产的地区仅剩内蒙古和西南部的四川、云南、广西。电解铝产能转移过程中，时间和空间错配导致产量损失，产量增长依靠新增项目而不是复产项目导致产量增长缓慢，不会出现爆发式的增长。  铝库存快速消耗，地产后周期和新基建提振消费 4 月份以来国内电解铝库存上演了史上最快去库，铝社会库存从高点 168万吨快速下降到 7 月中旬 71 万吨，助推铝价一路攀升。建筑地产是国内铝第一大消费板块，地产后周期对铝的消费拉动有望持续；铝在新基建领域如 5G 基站、特高压、轨道交通等领域应用广泛，新的消费增长点不断出现，具有较强的消费韧性。  电解铝高利润有望长期维持 低库存+供应弹性小+消费弹性大，国内电解铝年内不会出现严重过剩，这是铝价的有力支撑。成本端氧化铝长期过剩，难以挤占电解铝利润，综上我们预计国产电解铝行业平均盈利达到 1000 元/吨以上至少能维持到今年年底。电解铝企业利润有望迎来快速增长。 相关标的 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2020E 2021E 2020E 2021E 000807 云铝股份 —— 6.71 20,990 0.17 0.29 39.66 23.10 1378.HK 中国宏桥 —— 4.66 39,940 NA NA NA NA 601600 中国铝业 —— 3.40 51,811 0.04 0.07 89.24 50.52 000933 神火股份 —— 5.30 10,073 0.22 0.35 24.62 15.27 资料来源：WIND、国信证券经济研究所预测；备注：盈利预测来自 WIND 一致预期；中国宏桥数据是港币计价。 相关研究报告： 《锂行业专题-把握锂行业结构性投资机会》 ——2020-07-09 《有色行业 2020 年中期策略-把握经济复苏提振商品价格的周期性机会》 ——2020-06-23 《有色行业 6 月投资策略-把握经济复苏提振商品价格的周期性机会》 ——2020-06-08 《稀土行业专题-稀土为什么成为国家的战略金属？》 ——2020-06-02 《有色行业-财报总结暨 5 月投资策略-企业业绩出现分化，大宗商品价格反弹》 ——2020-05-12 证券分析师：刘孟峦 电话： 010-88005312 E-MAIL： liumengluan@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040001 证券分析师：杨耀洪 电话： 021-60933161 E-MAIL： yangyaohong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040005 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4J/19S/19N/19J/20M/20M/20有色金属沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 铝产业链概述 ............................................................................................................... 4 全球铝土矿储量丰富，资源限制小 ............................................................................... 4 氧化铝：成本托底，利润封顶，价格区间震荡 ............................................................. 7 电解铝：供给弹性小，库存低，维持高利润 .............................................................. 10 低库存是对铝价的有力支撑 ....................................................................................... 14 消费：地产后周期是最大的消费拉动 ......................................................................... 15 电解铝高利润有望延续到年底 .................................................................................... 16 相关标的 .................................................................................................................... 17 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 19 分析师承诺 ..............................................