转债“大时代”系列专题之十：新能源汽车产业链转债分析手册

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 固定收益 [Table_Title]转债“大时代”系列专题之十 2018 年 05 月 16 日[Table_BaseInfo]一年沪深 300 与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 116 中债长/中短期指数 114/117 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 32.02/65.46/1.48 相关研究报告： 《固定收益专题报告：2018 年一季报中长期纯债债基分析：规模上升，净值增长率转正》 ——2018-05-11 《专题报告：2018 年一季报&2017 年报管窥信用风险》 ——2018-05-08 《专题报告：地方政府债的前世今生》 ——2018-05-15 《固定收益专题报告：2018 年一季报货币基金分析：规模继续扩大，杠杆率上升》 ——2018-05-11 《可转债专题报告：关于转债回售的二三事》 ——2018-05-09 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：金佳琦 电话： 021-60933159 E-MAIL： jinjiaqi@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 新能源汽车产业链转债分析手册 ⚫ 新能源汽车产业链转债概览 1、存量及待发券数量可观，是转债市场重要板块之一：存量转债市场中，新能源汽车产业链相关标的众多。从业务纯度来看，新能源车核心标的有星源转债（主营锂电隔膜）、赣锋转债（主营锂原料），此外一些公司近年积极布局新能源板块，在原有业务范围外进军新能源汽车产业链，相关的转债标的有道氏转债（外延布局锂钴、正极材料），骆驼转债（布局电动锂电池），小康股份（布局纯电动乘用车），顺昌转债（收购布局锂电池、隔膜、正极材料）。新能源汽车转债的资金用途基本均为产能扩建及技术改造项目。 2、以中小盘为主，基金一季度加仓赣锋、道氏：从供给角度看，汽车产业链转债以中小盘为主。从需求角度看，2018 年一季度基金加仓新能源汽车产业链标的，持有赣锋转债市值从 17 年底的 0.59 亿升至 0.84 亿，持有道氏转债市值从 17 年底的 0.07 亿升至 0.4 亿。 ⚫ 新能源汽车产业链基本面分析框架 1、新能源汽车产业链构成：新能源汽车产业链主要包括上游锂电池及电机原材料，中游电机、电控、电池以及下游整车、充电桩和运营三个环节。中游环节电池产业链相对较为复杂，主要由正极、负极、隔膜以及电解液组成，正极材料种类较多，包括磷酸铁锂、钴酸锂、锰酸锂以及三元锂，三元锂主要指镍钴锰酸锂 NCM，也包括小部分的镍钴铝酸锂 NCA，对应上游原材料主要为锂矿、钴矿、镍矿以及锰矿等；负极主要以石墨材料为主，包括人造石墨与天然石墨等，隔膜主要以聚烯烃材料聚丙烯 PP 以及聚乙烯 PE 为主，电解液主要成分为六氟磷酸锂。电控环节主要是控制类硬件与线速，电机上游主要是永磁材料与硅钢片，原材料分别为稀土与铁矿石。 产业链现状：下游传统车基数高，新能源车中短期渗透率仍低，但下游对中上游带动效应显著，中游持续扩产能，上游供不应求。 从新能源汽车的成本构成来看，电池成本相对整车环节占据 42%，电机电控成本占比相近，电机和电控分别占据 10%以及 11%。传统汽车中发动机与变速器构成核心动力总成部件，成本占比约占整车的 30%，而新能源汽车的“三电”模块电池、电机、电控是核心动力总成部件，累计成本占比约 60%，大幅超越传统整车。对于成本占比最高的电池，主要由正极、负极、隔膜与电解液四个部分组成。 2、市场空间及竞争格局：新能源汽车产业链整体增速水平较高，分化较大。根据国信汽车团队的测算，2017-2020 年产业链各环节的平均年均复合增速约为47.4%，其中上游环节的平均年均复合增速约 59.1%，中游的平均年均复合增速约 45%，下游的平均年均复合增速约 44.6%。其中，上游环节的镍原材料、三元正极材料、钴原料以及隔膜增长最快，而纯电动客车、磷酸铁锂、电机、电控环节增速相对较慢。竞争格局上，目前下游整车以及负极材料竞争格局相对明朗，而正极、电机、电控环节竞争相对激烈，格局尚不明确。 ⚫ 核心存量及待发新能源车转债梳理 赣锋锂业（赣锋转债）、星源材质（星源转债）、道氏技术（道氏转债）、长园集团（转债待发） 0.00.51.01.5M-17J-17S-17 N-17J-18 M-18沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 新能源汽车产业链转债概览 ......................................................................................... 5 存量及待发券数量可观，是转债市场重要板块之一 ............................................. 5 以中小盘为主，基金一季度加仓赣锋、道氏 ........................................................ 6 Delta 历史分布..................................................................................................... 7 新能源汽车产业链基本面分析框架 ............................................................................... 8 新能源汽车产业链构成 ........................................................................................ 8 市场空间及竞争格局 .......................................................................................... 12 行业驱动力：短期看政策，中长期看成本比较优势 ........................................... 14 核心存量及待发新能源车产业链转债 ......................................................................... 16 赣锋锂业（赣锋转债） ..................