证券Ⅱ行业：中国台湾混业下券商发展历程与格局演变-广发证券

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 36 [Table_Page] 深度分析|证券Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 证券Ⅱ行业 中国台湾混业下券商发展历程与格局演变 [Table_Summary] 核心观点：  大陆金控与混业何去何从？据财新 6 月 26 日报道商业银行将获券商牌照传闻不断发酵（我们无法辨别信息真伪，需持续关注）。此前《金融控股公司监督管理试行办法》已征求意见，在此背景下，研究中国台湾金控模式下券商格局演变具有借鉴意义。  分业经营下，对外开放及准入放宽导致证券业与银行业竞争过度激烈。80 年代末至 90 年代中国台湾推行金融自由化、国际化政策，放开民营牌照，机构数量快速增长，同质化严重，银行/证券业内竞争激烈。  为提高岛内金融机构竞争力，三次金改推进“大综合金融集团”形成。为应对 2000 年首次出现经济负增长及 2002 年全方位取消外资金融机构在台业务限制的双重挑战，中国台湾开始推动大型综合金融集团的形成。（1）2002-2004 年一次金改，推行《金控法》，成效：①竞争态势缓解，金融机构总体逾放比和银行坏账均大幅下降；②券商数量减少；③行业经营质量提升，银行/证券业 ROE 均大幅增长；④14 家金控公司相继成立。（2）2004-2008 年二、三次金改：促进金融机构合并，加速国际化与大型化；当前 16 家金控在岛内金融业占据绝对优势。  中国台湾证券业格局：龙头集中度不断提升，金控系成主导。（1）内资综合券商竞争力提升，外资发展受限：目前呈现以本土金控系大型综合券商为主、非金控系专业券商为辅的状态。2018 年外资券商资产规模占比仅 6.91%。（2）龙头集中度不断提升：1999-2018 年间，TOP5券商净资产集中度提高 1.32 倍，利润集中度提高 0.76 倍。（3）盈利能力持续分化：2018 年，龙头券商 ROE 达 10.24%，远超行业均值。  大陆金融混业模式已初步具备条件。（1）近年来，大陆银行、证券和保险类金融业务开始不断交叉；（2）大陆金控集团已初步具备试点成效：自 2002 年批准光大/中信/平安集团作为金控试点运营以来，已初步积累监管经验；头部金控已形成初步资本积累。（3）监管多次提及混业经营，《金控监管办法（征求意见稿）》将进一步推动行业变革。  混业趋势下大陆证券公司发展前景思考。混业趋势下，行业同质化特征有望改善，综合服务能力和创新能力将加速行业分化，龙头券商和特色券商将迎来更顺畅的发展空间；同时，商业银行依托渠道和低成本资金优势，可能在零售业务条线对现有行业产生一定冲击。推荐头部券商和特色券商，尤其是背靠头部金控集团、银证业务有望协同、创新业务有望实现战略发展的中信证券（600030.SH）/（06030.HK）、招商证券（600999.SH）/（06099.HK）等。  风险提示：集团内部关联交易与高杠杆操作等财务风险及风控不完善风险；报道情况与实际不符风险；混业进程具备较高不确定性风险。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-07-12 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 陈福 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE No. BOB667 0755-82535901 chenfu@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 证券Ⅱ行业 2020 年中期策略:政策红利正不断累积，顺周期孕育投资机会 2020-06-24 证券Ⅱ行业:债券市场调整拖累业绩表现——证券 5 月经营数据点评 2020-06-05 证券Ⅱ行业:T+0：海外经验与启示 2020-06-01 [Table_Contacts] 联系人： 陈思宇 020-66336013-6013 qhchensiyu@gf.com.cn -9%1%10%19%28%38%07/1909/1911/1901/2003/2005/20证券Ⅱ沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 36 [Table_PageText] 深度分析|证券Ⅱ [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 海通证券 600837.SH CNY 15.60 20200429 买入 16.67 0.99 1.16 15.76 13.45 1.32 1.22 8.70% 9.40% 华泰证券 601688.SH CNY 22.96 20200430 买入 25.65 1.19 1.41 19.29 16.28 1.61 1.52 8.50% 9.60% 中信证券 600030.SH CNY 31.77 20200428 买入 28.88 1.14 1.40 27.87 22.69 2.20 2.08 8.50% 9.40% 国泰君安 601211.SH CNY 20.62 20200430 买入 24.9 1.20 1.45 17.18 14.22 1.34 1.24 7.50% 8.60% 东方财富 300059.SZ CNY 25.63 20200410 增持 23.63 0.43 0.47 59.60 54.53 5.56 5.20 9.32% 9.62% 招商证券 600999.SH CNY 28.59 20200429 买入 21.92 1.14 1.21 25.08 23.63 1.87 1.80 8.40% 8.50% 海通证券 06837.HK HKD 8.18 20200429 买入 9.35 0.99 1.16 8.26 7.05 0.63 0.59 8.70% 9.40% HTSC 06886.HK HKD 15.48 20200430 买入 19.00 1.19 1.41 13.01 10.98 0.99 0.94 8.50% 9.60% 中信证券 06030.HK HKD 19.46 20200428 买入 18.55 1.14 1.4 17.07 13.90 1.23 1.16 8.50% 9.40% 国泰君安 02611.HK HKD 14.00 20200430 买入 16.57 1.20 1.45 11.67 9.66 0.83 0.77 7.50% 8.60% 中金公司 03908.HK HKD 18.68 20200331 买入 19.09 1.15 1.37 16.24 13.64 0.00 0.00 10.30% 11.30% 招商证券 06099.HK HKD 11.64 20200429 买入 10.63