电力设备与新能源行业：亿纬锂能系列二，电子烟浪潮兴起，思摩尔中长期空间巨大

亿纬锂能系列二：电子烟浪潮兴起，思摩尔中长期空间巨大分析师: 彭聪执业资格证：S0020520040002电话: 021-51097188 E-MAIL: pengcong@gyzq.com.cn联系人:黄浦电话：021-51097188-1859 E-MAIL：huangpu@gyzq.com.cn证券研究报告 2020年7月15日电力设备与新能源投资评级买入维持pengcong@gyzq.com.cn核心观点：电子烟行业确定性成长，思摩尔中长期空间巨大，亿纬锂能受益思摩尔成长 电子烟具备减害作用，政策风险无忧。市场对电子烟行业最大的担心主要在于政策风险，我们认为政策风险无忧；1）电子烟具备减害作用，既满足用户尼古丁成瘾，又可以减少肺病概率；从而国家肺病医保支出也会相应减少；2）电子烟扭转烟草销量下滑，利于扩大行业规模和国家财政收入， 2019年中国烟草销量4735万箱，同比下滑0.2%；全球（不含中国卷烟）销量6000万箱，同比下滑2%；电子烟用户在快速增长，2011年电子烟用户仅为700万人，2018年电子烟用户达到4100万人，7年复合增速29%；3）各国监管政策逐步完善，电子烟有望规范化发展，美国FDA推出PMTA法案，电子烟有法可依，IQOS正式当做减害产品销售；日本对HNB政策宽容，替代性需求催生第一大消费国；中国将HNB纳入烟草制品范畴，并且中烟积极布局HNB，未来监管政策有望逐步完善。 电子烟2019年渗透率4.9%，2024年预计达到12%，远期或将全部替代传统卷烟。根据弗若斯特沙利文统计，2019年全球雾化电子烟市场规模达367亿美元，同比增速为28.3%，雾化电子烟占整个烟草行业的渗透率为4.2%；加热不燃烧电子烟市场规模61亿美元，渗透率为0.7%；弗若斯特沙利文预计，2024年雾化电子烟市场规模有望达到1115亿美元，2019-2024CAGR为24.9% ，雾化电子烟渗透率增长至9.3%；加热不燃烧电子烟市场规模达到325亿美元， 2019-2024CAGR为39.7% ，渗透率达到2.7%。考虑电子烟具备减害作用，并且利于行业与税收，未来或将全部替代传统卷烟，具备20倍提升空间。 思摩尔是电子烟里的高通+富士康，雾化芯和代工制造全球领先，2019年市占率16.5%。凭借领先的Feelm雾化芯，思摩尔成功进入全球烟草巨头供应链，下游客户包括日本烟草、英美烟草、RELX及NJOY等 。2019年思摩尔实现营收76.11亿元，同比增长121.6%；2016-2019年营收CAGR为119.2%；2019年归母净利润为21.74亿元，同比增长196.18%；2016-2019年归母净利润CAGR为174%。思摩尔2019年市占率达到16.5%，领先第二名10个百分点，当前思摩尔总设计产能15.6亿pcs，伴随IPO募资扩产到2024年将总共新增31.4亿pcs，此外思摩尔募资对原产线自动化升级，未来思摩尔成本和规模优势持续增强，市占率将持续上升。 投资建议：亿纬锂能，持有思摩尔33.11%股权，我们认为这部分股权在2025年市值1491亿元（中性情况）。另外公司动力电池进入盈利期，TWS电池进入三星供应链，预计公司2020-2022年营收分别为106.9/145.2/195.2亿元，同比增长66.73%/35.83%/34.42%，归母净利润分别为23.86/33.06/45.21亿元，同比增长56.77%/38.56%/36.76%，EPS分别为1.30/1.79/2.45元，维持买入评级。风险提示：新能源汽车销量不达预期，电子烟销量不达预期，TWS电池销量不达预期，电子烟政策监管风险等。sPsOmOyQuMaQ9RbRnPmMoMnNiNnNsNiNmNsM9PnMsMNZnMqNxNrMoRCONTENTS1、为什么说电子烟政策风险无忧？2、电子烟市场空间广阔，有20倍增长空间3、思摩尔公司概况：雾化芯+电子烟制造全球龙头4、亿纬锂能：受益思摩尔上市，动力电池+TWS电池持续高增长，维持亿纬锂能买入评级风险提示4电子烟具备减害作用市场主流电子烟分为雾化型和HNB型。雾化型电子烟是通过雾化设备，将烟油加热雾化成烟雾状后供用户吸食，雾化电子烟主要由包含烟油的烟弹、雾化器和电池等组成。加热不燃烧(HNB)是以加热不燃烧的思路将温度控制在200-350度区间，将烟弹里的烟叶刚好加热到足以散发出烤烟味的程度，加热不燃烧电子烟是由烟弹、加热棒和充电盒等组成。图表1：雾化电子烟RELX图表2：加热不燃烧烟IQOS资料来源：公开资料，国元证券研究中心资料来源：公开资料，国元证券研究中心5电子烟具备减害作用相对传统香烟，电子烟危害更小。普通香烟燃烧时候会产生400多种有害物质，包括焦油、一氧化碳、砷和尼古丁等，而电子烟通过雾化烟油产生蒸汽或者加热不燃烧的方式大量减少了传统卷烟燃烧所产生的焦油等有毒有害物质，并且同时提供尼古丁供应吸食。根据2015年英国公共卫生部发布的电子烟报告显示，香烟烟雾中的有害成分几乎不存在电子烟蒸汽中，即使存在，也不到传统香烟的5%，并且电子烟中的主要化学物质与任何严重的风险无关，减害性高达95%。英国公共卫生部更是在后续的电子烟系列报告中鼓励吸烟者改用电子烟，并支持使用电子烟作为戒烟工具。此外，2019年爆发的“电子烟肺炎”，美国CDC最终将THC（四氢大麻酚）中添加的维生素E醋酸盐确定为致病诱因，与正规尼古丁电子烟无关。图表3：传统烟与电子烟差异资料来源：中国烟草学报 ，国元证券研究中心传统烟雾化型电子烟加热不燃烧式电子烟工作原理烟草直接燃烧加热烟油加热特制烟草（250-350℃），使其散发出香味的程度，但不产生一氧化碳、焦油等有害物质主要成分烟草：含有焦油、重金属、一氧化碳等烟油：尼古丁液体、食品添加剂等，如：丙二醇、丙三醇、聚乙二醇和香料等特制烟草使用次数一次性开放式：可多次使用；需更换烟弹封闭式：需更换烟弹烟味重开放式：重；较轻封闭式：轻释放物-传统烟草的5%传统烟草的5%细胞毒性-传统烟草的9%传统烟草的14%致癌物烟草烟雾中包括7000多种化学物质，69种致癌物不明（虽然烟油成分减害性明显，但未有科学研究表明雾化后是否存在其他有害物质）无价格价格不等，其价格中含有较多税收开放式：价格较低；价格较高封闭式：较高适中6电子烟扭转烟草销量下滑，利于扩大行业规模和烟草税收伴随消费者健康意识提升和各国控烟运动兴起，传统卷烟市场规模在持续下降。据世卫组织报告（本节所采用的人口和吸烟率数据均来自世卫组织报告，数据包含中国），2018年全球15岁以上烟草产品使用人数约13.5亿，自2000年（约14亿）以来持续下降，预计至2025年将下降到13亿；2018年，全球吸烟人口约11亿，预计至2025年仍保持在11亿，人口总数增长与吸烟率下降的影响几近抵消。相应的烟草销量也在持续下滑，2019年中国烟草销量4735万箱，同比下滑0.2%；全球（不含中国卷烟）销量6000万箱，同比下滑2%。电子烟用户快速增长，发展电子烟有利于扩大行业规模。2011年电子烟用户仅为700万人，2018年电子烟用户达到4100万人，7年复合增速29%；近年来由于各国电子