【债券深度报告】7月流动性月报：下半年逆回购操作风格会变吗？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【债券深度报告】 下半年逆回购操作风格会变吗？ ——7 月流动性月报  下半年逆回购操作风格会变吗？第一，央行逆回购操作风格与是否降准有直接关系，在不降准的宽松周期（2016 年），对于短期流动性的需求要强于降准的宽松周期（2018 年后），不降准的收紧周期（2017 年）反而因防范流动性风险而增加逆回购操作；第二，逆回购操作对于货币发行因素的对冲，集中体现为节前的投放和结构的回收，对应节前取现和结构回笼，平抑短期流动性变动，在其他时间段货币发行对逆回购的影响较小；第三，逆回购月中加量操作，或月末、次月上旬维持空窗，是央行操作的一般模式，并不能反映政策的边际变化，“反常行为”可能意味着货币政策边际变动的信号出现；第四，从统计数据上看，政府债券单日缴款规模达到 1000 亿时，央行大概率进行逆回购对冲，否则可能意味着货币政策边际有所收紧；第五，下半年逆回购操作投放规模和频率或有所回升，但这可能并不意味着货币政策的放松，反而可能是总量宽松退潮后的抑制流动性风险模式，带来的是资金价格紧平衡下的波动收敛。  6 月资金面回顾：流动性总量回落，资金面维持紧平衡状态。第一，从交易量来看，银行间质押回购交易量再次回落，半年度时点机构备付需求较大，融出较为谨慎，6 月上半月成交量总体维持，下半月再度明显缩量，月末回落至 3万亿以下，显示跨半年度时点下，融出积极性显著回落；第二，央行公开市场基础货币全月回收 5600 亿，主要为 MLF 的到期未续，财政存款支出对冲后，基础货币 6 月或减少约 1500 亿；缴准部分吸收超储约 3400 亿，现金回流补充超储约 240 亿，非金融机构存款增加或小幅消耗超储，故 6 月末超储或减少约4900 亿，超储率或由 4 月份的 1.9%小幅回落至 1.6%附近，反季节回落。  6 月货币政策追踪：货币政策“总量适度”的基调确认，宽松政策边际进一步放缓，降息降准预期一再落空，金融监管治理套利、结构性存款、融资信托。陆家嘴论坛和货政例会公告中，确认了货币政策基调由前期的“扩总量”转为“总量适度”，甚至提及政策退出，市场对于货币政策宽松预期逐步消退。  7 月资金缺口分析：流动性缺口较大，货币政策宽松的必要性提高。7 月流动性需求因素明显放大，缴准和 MLF 大规模到期对中长期流动性需求较多，短期逆回购于月初集中到期和缴税缴款，除央行投放外的其他因素均表现为流动性需求，故对央行宽松操作的必要性增强，以弥补资金缺口；所以，7 月资金面面临较大风险，央行对冲不及时易导致资金价格的大幅上行，中旬和下旬需求因素集中出现，15 号和 23 号表现尤为明显。  就货币政策而言，基调已经确认为“总量适度”，流动性“合理充裕”定调未变，货币政策方向并未根本逆转为收紧，但下半年总体宽松空间有限，在 7月流动性缺口放大的背景下，宽松操作有再次落地的可能，定向降准空间集中于对大中型机构及省内城商行的法准率调整；下半年重点关注再贷款在基础货币投放地位中的提升，以及逆回购操作风格变化。  风险提示：流动性超预期收紧。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 执业编号：S0360519070002 《【华创固收】回归常态化的市场节奏——2020年债券中期策略》 2020-06-21 《【华创固收】高收益债估值模型与回收率测算——信用策论系列之四》 2020-06-23 《【华创固收】一文纵览信用债市场基本格局——信用策论系列之五》 2020-06-24 《【华创固收】疫情二次爆发对美国经济影响逐步显现——6 月海外月度观察》 2020-07-02 《【华创固收】基本面有望逐季修复，下半场择券仍是关键——可转债 2020 半年度总结及展望》 2020-07-03 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2020 年 07 月 08 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、下半年逆回购操作风格会变吗？——兼论逆回购操作的一般规律 ............................................................................. 5 （一）历史和现状：2016 年以来逆回购操作风格演变 ................................................................................................ 5 1、工具辨析：流动性投放工具中的长期工具和短期工具 ....................................................................................... 5 2、风格变化：5 月以来逆回购的操作规模和频率回升 ............................................................................................ 5 3、基础货币投放模式是影响逆回购操作风格的系统性因素 ................................................................................... 6 （二）短期流动性需求是逆回购操作的锚 ..................................................................................................................... 7 1、逆回购操作与两个短期流动性需求因素的相关关系 ........................................................................................... 7 2、货币发行：变动集中于节日前后，逆回购对春节因素的平抑较为显著 ........................................................... 8 3、财政因素：缴税因素下的逆回购操作规律和逆回购对冲缴款因素的概率 ....................................................... 9 （1）缴税因素：逆回购对冲缴税和财政支出的规律性较强 ...................................................................................