证券行业新龙头系列七：融券业务深度研究，融券新生态，卡位新赛道-华泰证券

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1证券研究报告行业研究/深度研究2020年06月30日行业评级：非银行金融增持（维持）证券Ⅱ增持（维持）沈娟执业证书编号：S0570514040002研究员0755-23952763shenjuan@htsc.com陶圣禹执业证书编号：S0570518050002研究员021-28972217taoshengyu@htsc.com王可021-38476725联系人wangke015604@htsc.com相关研究1《非银行金融/银行: 深化创新变革，迎接金融股机遇》2020.062《非银行金融: 创业板注册制启航，券商受益显著》2020.063《银行/非银行金融: 掘金创业板打新，紧握改革红利》2020.06一年内行业走势图资料来源：Wind融券新生态，卡位新赛道证券行业新龙头系列七——融券业务深度研究融券机制是资本市场改革的内在需要当前宏观经济和资本市场正处于新旧秩序大变局时期，资本市场战略地位前所未有。监管引导下改革步伐持续，市场化、国际化、机构化是现代化资本市场体系大势所趋。构筑现代市场体系的核心步骤之一是实现市场有效定价，融券机制能够高效驱动市场价格发现、激发交易活力、丰富多元交易策略、引领中长期资金入市、推动交易机制与国际接轨。机制完善既需外部政策从券源供给、需求和中介机构监管三方面全面优化，也需要作为核心参与的券商构筑专业实力，打造融券生态圈。本文是新龙头系列之七，将结合海外经验探寻融券业务优化路径。推荐中信证券、国泰君安。融券业务波折前行，政策松绑破旧革新我国融券市场发展尚处摇篮阶段，业务曲折历经多次波峰与波谷，规模始终在低位徘徊。2019 年末沪深融券余额 137.8 亿元，占 A 股流通市值不到0.03%。客观审视融券发展滞后背后的原因，券源品种和规模有限、机构投资者可参与度偏低、转融券机制仍有优化空间、风险和收益失衡降低出借方意愿等是核心掣肘。2019 年以来，融券制度设计迎来优化曙光，科创板从标的扩充、出借人范围放宽、转融券申报提效、费率期限市场化等多方面做出突破，也为全市场制度变革积累优秀经验；同时券源供给方和需求方逐渐培育，融券业务迎来向上发展的关键转折点。透析美国融券全景，追溯行业驱动源泉美国股票市场融券业务发展成熟。总览美国融券体系，分散授信模式市场化水平高、参与主体多样、融券券源丰富。纵向看，行业内需求、供给和中介三环节变革创新是核心驱动因素，宏观经济、监管完善、全球化趋势和科技创新等外部多重利好助力提速。横向看，监管适度宽松、市场高度自治的背景下，供、需、中介三方主体多样、分布广泛，券种丰富，交易交由市场自决，同时通过配套制度设计实现有效风控。细览纽约梅隆、道富银行案例，券源获取能力形成差异化竞争优势，同时强化风险防控和运用科技赋能是业务发展重要趋势。前瞻制度变局浪潮，打造券商融券业务生态圈市场改革浪潮下我国融券业务空间提升空间广阔。融券机制优化发展既需要监管从供（拓宽券源出借人范围）、需（允许机构投资者参与融券交易）、机制（优化配套流程和限制）三方入手，循序渐进完善融券制度体系；也需要作为核心中介方的券商，以实现全机构客群服务、全业务生命线畅通、全市场覆盖、全产业链协同为目标，以构筑机构客户资源和综合服务、券源获取、交易撮合、风险定价和防控、科技平台和业务协同六大专业实力为抓手，打造融券生态圈。我们认为融券收入前景广阔，若政策持续优化，预计五年后融券余额突破 1500 亿元。未来行业马太效应将持续强化。风险提示：政策推进不如预期，市场波动风险。重点推荐EPS (元)P/E (倍)股票代码股票名称 收盘价 (元)投资评级 目标价（元）20192020E2021E2022E20192020E2021E2022E600030 CH 中信证券 24.04买入25.38-26.791.011.101.211.3223.8021.8519.8718.21601211 CH 国泰君安 17.12买入19.25-20.850.971.011.131.2317.6516.9515.1513.92资料来源：华泰证券研究所行业研究/深度研究 | 2020 年 06 月 30 日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2正文目录全文逻辑脉络及核心观点............................................................................................................ 4融券机制是资本市场改革的内在需要........................................................................................ 5市场化：促进价格发现，增强市场流动性........................................................................5机构化：激活供需潜力，构筑融券良性循环....................................................................5国际化：深化对外开放，倒逼制度与国际接轨................................................................6融券业务波折前行，政策松绑破旧革新.................................................................................... 7追根溯源：回望十年曲折脉络，审视当前发展格局........................................................7现状审视：两融结构发展不均，融券面临诸多困局........................................................9新旧变局：制度改革迎来曙光，要素初显整装待发......................................................11顶层监管：政策组合持续松绑，释放发展积极信号............................................. 11内部生态：新旧变局关键时点，多方发展势头正好.............................................12透析美国融券全景，追溯行业驱动源泉..................................................................................14总览业务模式：分散授信灵活多样，供需旺盛市场成熟............................................. 14纵览脉络：内部变革驱动发展，外部利好助力成长..................................................... 15