宏观评论：“稳杠杆”周期下的“加杠杆”能走多远？

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2020 年 06 月 27 日 证券研究报告•宏观专题报告 宏观评论 “稳杠杆”周期下的“加杠杆”能走多远？ 摘要 西南证券研究发展中心 [Table_Summary] 近期，国务院常务会议再次提及降准，引发市场对新一轮宽松的预期，此后陆家嘴金融会议上，提出下半年整体流动性宽松预计仍将持续，但对疫情要有长期准备，为今后预留一定的政策空间。我们认为下半年货币政策将采取“预期松+实施控”的方式，实体经济仍有一定的加杠杆空间，但对幅度不应有过高期待。  本轮“加杠杆”是“稳杠杆”周期中的阶段性行为：2018 年下半年以来货币政策处于“稳杠杆”的大周期下，今年初以来的宏观杠杆率快速上升是为应对突发疫情冲击而实施的逆周期“应急式”宽松，随着实体经济的恢复，加杠杆速度将逐步减缓。我们预计下半年经济增速将会转正，虽然受北京疫情、地缘政治和其他不确定性因素的冲击，但年内经济复苏的大趋势不会改变，货币政策将逐步重回“稳杠杆”的轨道之中。  从货币政策空间来看，下半年还有两次降准机会：上半年，央行降准共释放流动性 1.75 万亿元，假设 2020 年降准刺激规模与 2008 年相同，下半年还有两次全面降准机会，当然是否会实施仍将是相机抉择。从利率视角来看，2020年 1-6 月，贷款市场报价利率（LPR）共下调两次，与 2008 年相比，当前利率水平绝对值较低，下半年银行主动调降 LPR 的动力有限。 下半年三大部门加杠杆空间总计约 17 个百分点：我们通过对居民贷存比、贷款、必需品消费、存款与可支配收入之间的比值进行综合测算，居民全年加杠杆的空间是 7.5 个百分点，下半年居民加杠杆的空间约为 3-4 个百分点；今年一季度，非金融企业杠杆率 161.1%，是 1993 年以来的最高值，考虑到随着杠杆率的抬升，企业债务风险也在不断累积，预计下半年企业加杠杆的速率会有所减缓，剩余空间约为 4-5 个百分点；当前政府部门安全边际高，上半年，政府显性杠杆率上升约 4.6 个百分点，下半年显性杠杆率上升空间 4 个百分点，考虑到其他隐性杠杆，保守估计下半年政府部门广义杠杆率约有 8 个点的上升空间。  下半年“加杠杆”的重点关注领域：居民部门关注杠杆由房地产领域转向消费领域过程中带来的可选消费机会；企业部门中，居民服务、农林牧渔等基础民生领域目前杠杆率绝对值偏低，加杠杆空间较大，此外卫生和社会工作也有较大的政策性加杠杆机会，如果疫情年内不再爆发，三季度末文化、体育和娱乐业有可能出现恢复性“加杠杆”；政府部门加杠杆重点聚焦新旧基建、医疗与城乡建设，其中新基建由于需要引入社会资本，可关注中长期的杠杆空间。  风险提示：下半年疫情二次爆发，企业因不确定性加剧缩减产能，地缘政治问题引发的全球动荡可能造成冲击，导致经济复苏不及预期。 [Table_Author] 分析师：叶凡 执业证号：S1250520060001 电话：010-58251911 邮箱：yefan@swsc.com.cn 相关研究 [Table_Report] 1. 战略新篇，守正而升——2020 年下半年中国宏观经济展望 (2020-06-19) 宏观评论 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 本轮“加杠杆”是“稳杠杆”周期中的阶段性行为 ....................................................................................................... 1 2 下半年“加杠杆”的空间测算与结构分析 .......................................................................................................................... 2 2.1 从货币政策空间来看，下半年还有两次降准机会 ........................................................................................................ 2 2.2 下半年三大部门加杠杆空间总计约 17 个点 .................................................................................................................. 3 3 下半年“加杠杆”的重点关注领域 .................................................................................................................................... 7 3.1 居民部门：关注杠杆转移中的可选消费机会 ................................................................................................................ 7 3.2 企业部门：基础民生、农林牧渔及部分行业“恢复性”加杠杆 ..................................................................................... 7 3.3 政府部门：重点聚焦新旧基建、医疗与城乡建设 ........................................................................................................ 8 pOmPpRxOnMpPsNtQrOnRnM7NcMbRmOnNpNrRjMpPtNjMnPzRbRnPnPwMtOmMwMnPoN 宏观评论 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 6 月 17 日，国务院常务会议提出“综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕，加大力度解决融资难，缓解企业资金压力”，引发市场对新一轮宽松的预期。此后陆家嘴金融会议（6 月 18 日）上，提出下半年整体流动性宽松预计仍将持续，但需要结合经济复苏的情况考虑适时的退出和收回部分短期应对工具的额度，防止通胀卷土重来，对疫情要有长期准备，为今后预留一定的政策空间。我们认为下半年货币政策将采取“预期松+实施控”的方式，实体经济仍有一定的加杠杆空间，但幅度有限。通过对近年来中国杠杆调整的过程研究，我们认为目前中国经济处于“稳杠杆”的大周期之下，本轮加杠杆属于逆周期“应急式”宽松，随着经济复苏的趋势确认，货币政策也将逐步回到“稳杠杆”的轨道之中。从实体经济加杠杆的空间来看，下半年总计约有 17 个点，其中企业 4-5 个百分点左右，居民 3-4 个百分点，政府 8 个百分点左右；三大部门中，企业加杠杆的