宏观经济深度报告：量化宽松下通胀疲弱之谜

1 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航资本大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传真：010-59562637 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 2020 年 07 月 02 日 宏观经济深度报告 股市有风险入市须谨慎 中航证券金融研究所 所长 董忠云 证券执业证书号：S0640515120001 证券分析师 符旸 证券执业证书号：S0640514070001 电话：010-59562469 邮箱：fuyyjs@avicsec.com 量化宽松下通胀疲弱之谜 摘要 ⚫ 美联储在 08-14 年间的三次量化宽松被誉为现代央行历史上最大胆的政策试验。量化宽松虽有效的降低了不同金融工具的名义利率，稳定了金融市场，但对美国实际经济指标的影响并不大。三次量化宽松后，美国资产负债表扩大到危机前的 5 倍左右，但经济仍未达到危机前的水平，GDP 的增长低于其衰退前的趋势，通货膨胀率持续低于美联储目标值，危机后的复苏成为美国自大萧条以来最弱的经济复苏之一。 ⚫ 美联储资产的大幅扩张对应着基础货币的空前增长，而大量的基础货币通常会刺激总需求并推升实体的通胀。然而，事实证明，这样的情况并没有发生。通过分析我们发现，货币和实体经济之间的相关性在量化宽松政策实施后明显变弱。而量化宽松实施后，大批经济学家和政策制定者对其有效性的研究也进一步证实量化宽松创造的货币中，只有很少一部分发挥了刺激实体经济的作用。 ⚫ 通过观察美联储金融危机前后的资产负债表，我们发现过剩的流动性并没有向美联储计划的那样进入实体经济中，而是以银行储备的形式大量回流了美联储的资产负债表。但美国银行为何会突然加持准备金呢？一是量化宽松实施期间，美联储的政策发生了重要变化--开始支付准备金利息。这一政策改变了银行在计算所需超额准备金水平时权衡取舍的条件，提高了持有准备金的吸引力，使美国银行和其他存托机构更偏向于将美联储向市场注入的流动性变为其超额准备金而非增加贷款。二是美联储本身对金融危机的处理方式，美联储的政策模式本身就包含了减弱量化宽松政策效果的意图。而美联储在量化宽松政策实施期间没有坚定地承诺永久扩大货币基础的态度，使量化宽松未能强劲地刺激市场总需求的增长。再加上美国在实行量化宽松政策期间，全球经济疲软导致公众通胀预期降低。三种因素联合作用下，美国没有出现令人担心的通胀激增。 ⚫ 过剩的流动性除了回流美联储的资产负债表，还有相当一部分进入了资产市场。自金融危机爆发以来，美国的股票价格对货币刺激呈现“ V”形反应。美联储通过 QE 政策所增加的资产负债表规模与同期股市的上升几乎处于同步。大量研究证实量化宽松主要作用于资产市场，进而通过压低资本市场收益率来影响实体经济。 ⚫ 此外，金融市场的高度开放和一体化意味着，当美国政府通过量化宽松政策向市场大规模注入流动性时，美元利率被压低，与发达国家相比，新兴市场提供的更高的投资回报率（风险调整后）吸引了美国过剩的流动性。美元通过套利、利率投机、货币投机等方式流 2 【宏观经济深度报告】 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 ⚫ 向海外，造成了许多新兴经济体“资产市场的繁荣”，同时在一定程度上缓解了美国本土的通胀压力。 ⚫ 基于量化宽松的历史表现以及本次经济衰退的程度，未来美国至少在经济显著复苏之前不大可能会有恶性通胀的风险。而近期美股再次大幅反弹，走势和基本面基本背道而驰，再次证实 QE 注入的流动性进入到实体经济的较少，大部分仍涌入了金融市场。实体经济的恢复依然需要一段时间并且可能还需要更多的宽松政策来扶持。 qNnRmOwOzRaQ9R6MsQmMmOpPfQrRsNkPqQsR6MmNpRNZrQrPvPmNrR 3 【宏观经济深度报告】 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录 一、 美国在 08-14 年间的量化宽松政策 ............................... 4 二、 种种迹象表明大量量化宽松释放的流动性没有进入到实体经济 ....... 6 2.1 货币与实体经济的相关性下降 ................................... 6 2.2 学术研究为 QE 在实体经济中的效果提供佐证 ...................... 7 三、 造成流动性未进入实体经济的原因 ............................... 8 3.1 美国银行大量加持储备金 ....................................... 9 3.2 美联储设计量化宽松政策以限制其通胀影响 ...................... 11 3.3 公众通胀的预期降低 .......................................... 12 四、 通货膨胀可能隐藏在资产价格中 ................................ 14 4.1 美国资本市场自 QE 以来的变化 ................................. 14 4.2 QE 造成资本市场通胀 .......................................... 16 五、 流动性被新兴市场稀释 ........................................ 17 六、 2020 年疫情下的量化宽松 ..................................... 18 4 【宏观经济深度报告】 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 一、 美国在 08-14 年间的量化宽松政策 2008 年，世界迎来自大萧条以来最严重的经济危机。这场起源于美国住房市场的危机迅速蔓延至美国信贷市场，波及了投资银行、保险公司、商业银行等许多业务与信贷高度相关的机构。随后蔓延至全球的金融部门，波及了欧洲和亚洲主要经济体，最后演变成严重的经济衰退，放缓了美国乃至全世界的经济增长(图 1)。 图 1： 美国和全球的经济增速（%） 数据来源： wind，中航证券金融研究所。 2008 年 12 月，联邦基金利率达到零下限，美联储失去了通过降息进一步刺激经济的能力，于是美联储采取了非传统的货币政策。在接下来的几年中，美联储进行了三轮大规模的资产购买（LSAP），以使经济回到正轨。美国的三次大规模资产购买扩张了美联储资产负债表的规模，并导致美联储资产的构成结构发生了重大变化(图 2)：资产负债表被其购买的抵押支持证券（MBS）、联邦政府机构债券以及长期国库券所主导。标志着货币政策已转移到许多人称之为“量化宽松”的未知水域。 表 1:量化宽松事件摘要 事件 时间 总金额（美元） 占 QE 实施当年名义 GDP 的份额1(%) QE1 2008 年 12 月-2010 年 3 月 1