物业管理行业专题报告（二）：长期逻辑、并购分析与估值差异探讨

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 地产服务Ⅱ [Table_IndustryInfo] 物业管理行业专题报告（二） 超配 （维持评级） 2020 年 06 月 10 日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 长期逻辑、并购分析与估值差异探讨  物管行业高估值的三大支撑 我们认为当前物业管理行业的高估值有三大支撑：一是高续约率下物管的商业模式类似“坐地收租”，本质上锚定了较高估值水平，二是中短期高度确定的业绩增长，充分拉低动态 PE，对应地产增量，三是长期丰富的想象空间，核心是单盘 NOI 提升，对应地产存量。本篇报告在上篇的基础上，进一步讨论了物管行业中长期的发展逻辑，试图解释当前物管公司较大估值差异的原因，并深入分析了物管公司并购行为的真实意义。  未来十年行业规模有望达到 3.2 万亿 增量开发、基础物业费提升和业主增值服务深化，将在未来十年共同驱动物管行业规模提升，预计 2030 年行业规模有望达到 3.2 万亿。  单位面积 NOI 不下降是长期逻辑走通的关键 随着地产开发与物业管理相对规模的变化，未来十年增量面积注入，对盈利的支撑将明显减弱，这与过去十年的情况截然不同。物管公司客服人力成本上升，维持单位面积 NOI 稳定，是长逻辑走通的关键。具体途径包括更强的“收租”能力和更低的“收租”成本。  并购的意义：牺牲短期投资效率，换取长期“效率杠杆” 并购行为的本质是股东的再投资，本身会提升 EPS，但会拉低短期经营效率。物管公司并购的意义是牺牲短期投资效率，为未来“收租”能力的提升，留足发挥空间，本身可以看做一种“隐性效率杠杆”。  不同物管公司的潜在估值差异分析 基于长、中、短期分析，我们认为开发商背景较强、非业主增值服务占比较低、短期 EPS 对并购的依赖较低的物管公司，应当给予较高估值。三大指标可以较好的解释样本物管公司估值的悬殊。  投资建议 我们认为，当前物管公司较高的估值水平由三方面导致，一是高续约率下物管的商业模式类似“坐地收租”，本质上锚定了较高估值水平，二是中短期高度确定的业绩增长，充分拉低动态 PE，三是长期丰富的想象空间，核心是单盘 NOI 提升，对应地产存量。 综合来看，我们认为当前主流物管公司整体估值水平合理。推荐碧桂园服务、保利物业，建议关注新城悦服务、永升生活服务、雅生活服务和蓝光嘉宝服务。 相关研究报告： 《物业管理行业专题报告（一）：“类收租”模式奠定高估值基础，潜在业绩有力支撑静态PE》 ——2020-06-02 《海外市场研究：彩生活 2014 年年报点评：平 台 价 值 凸 显 ， 成 长 空 间 广 阔 》 — —2015-03-04 证券分析师：任鹤 电话： 010-88005315 E-MAIL： renhe@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040006 证券分析师：王粤雷 电话： 0755-81981019 E-MAIL： wangyuelei@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.50.70.91.11.3J/19A/19O/19D/19F/20A/20房地产（中信）沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 1. 增量开发、基础物业费提升和业主增值服务深化，将在未来十年共同驱动物管行业规模提升，预计 2030 年行业规模有望达到 3.2 万亿； 2. 物管行业长期逻辑走通的关键是，单位面积 NOI 能够克服人力成本的上升保持稳定。未来十年增量注入对盈利的支撑将明显减弱，而单位面积 NOI 的提升包括更强的“收租”能力和更低的“收租”成本； 3. 并购行为的本质是股东的再投资，本身会提升 EPS，但会拉低短期经营效率。物管公司并购的意义是牺牲短期投资效率，为未来“收租”能力的提升，留足发挥空间，本身可以看做一种“隐性效率杠杆”； 4. 基于长、中、短期分析，我们认为开发商背景较强、非业主增值服务占比较低、短期 EPS 对并购的依赖较低的物管公司，应当给予较高估值。 综合来看，我们认为当前主流物管公司整体估值水平合理。推荐碧桂园服务、保利物业，建议关注新城悦服务、永升生活服务、雅生活服务和蓝光嘉宝服务。 核心假设或逻辑 第一，我们认为新房开发仍将维持相当规模，基础物业费能够保持与工资增速和 CPI 接近的增速，非业主增值服务存在继续深化的空间。 第二，我们认为物管公司可以通过各种措施，克服人力成本的上涨，实现单位面积 NOI 的稳定甚至上升。 与市场预期不同之处 1. 市场认为当前多数物管公司估值水平较高，已经透支了未来的业绩增长。我们认为 “类收租”的商业模式，奠定了物管公司高估值的基础。短期内物管公司将享受在管数量和质量的双重提升，长期行业空间广阔，当前物管公司的高估值整体合理。 2. 我们分析了物管公司并购行为的财务表现和真实意义，认为并购行为本身提升 EPS，但会导致短期经营效率的下降。并购的真实意义是牺牲短期投资效率，为“收租”能力的提升留足发挥空间。 3. 我们基于长、中、短期分析，我们认为开发商背景较强、非业主增值服务占比较低、短期 EPS 对并购的依赖较低的物管公司，应当给予较高估值。 股价变化的催化因素 第一，宏观不确定性下，物管公司持续高增长的业绩数据，有望提升公司的确定性溢价。 第二，行业商业模式的“类收租”本质逐步得到市场认可，稳步提升估值水平。 第三，基础物管服务价格限制政策的松动。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，地产销售大幅下降，物管公司无法获取足够的增量新盘，同时非业主增值服务面临下降压力。 第二，经济下行之下物管费收缴率可能面临下降，进而影响物管公司现金流。 qRnOqOyRqRmMoRsRqPqMmN7NcM7NtRmMnPpPlOmMoQkPnMpP8OpNmPvPmNnRuOnOrP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 前言 ............................................................................................................................. 5 未来十年行业规模有望达到 3.2 万亿 ........................................................................... 5 在管面积：未来 10 年增长近 50% ....................................................................... 5 基础物业费：增速参考工