“真知”系列14：通缩来了，通胀还会远吗

1 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收点评 固收点评 20200528 通缩来了，通胀还会远吗——“真知”系列 14 背景：  全球经济大放水引发市场对通胀风险的商榷：全球经济体大放水，大量超发的货币抬升通货膨胀的风险，引发市场近期对通胀和通缩的大讨论。一方面，大多数经济学家认为严重的经济衰退和创纪录的油价暴跌，使全球金融危机之后本就一直难以提高的通胀陷入通缩的威胁境地。另一方面，经济史学家 Robert Skidelsky 在彭博电视接受采访时却认为，全球经济走出防疫封锁的时候，可能面临一场独特的“通胀型经济萧条”，一方面失业率飙升，另一方面政府拼命花钱支撑需求，同时，包括英国央行前官员 Charles Goodhart 在内的经济学家以及法国巴黎银行资产管理公司在内的投资者，都在怀疑全球经济的废墟之下是否隐藏着通货膨胀的风险。 观点：  主要国家和地区将在短期内迎接通缩：（1）为保持社交距离，人们减少外出购物、就餐、旅行等各种休闲活动，消费需求被长期压抑带来的是全球经济均出现不同程度的下滑。与此同时，不断飙升的失业率扼杀了任何工资上涨的机会，解雇和降薪也进一步磨灭居民消费的欲望。（2）自 2020 年年初以来，无论是最重要的能源燃料还是农产品价格均出现不同幅度的下降，各国主要物价指数也在不断下降甚至跌为负值，主要国家和地区消费者信心指数和商业信心指数也在不断下滑，意味现阶段以及短期内全球主要经济体面临的首要问题是通缩风险，而非通胀。（3）无论是持有通胀还是通缩的观点，都无法避免时间限定的问题，至少在短期之内各国都在努力渡过通缩阶段，不太可能会出现通胀，毕竟从央行“直升机撒钱”到居民“任性式花钱”还要经历一段未知的阶段，换言之，超发的钱能否以及何时渗透到流通领域还有待时间的考验。  通缩背后是长期通胀因素的暗流涌动：（1）长期来看，M2 增长与通胀保持非常稳定的关系。因此，不断上升的 M2 也为未来埋下“超级通胀”的种子。与此同时，为了稳住消费需求和资产价格，各国政府都纷纷出台直接给民众发放补贴的政策，并未出现资产负债表型衰退，银行体系也已经在过去十年完成资产负债表修复，M2信贷传导远好于 2008 年。而 M2 快速增长带来银行体系积累的大量超额准备金一旦转化为信贷扩张流入实体，叠加普遍处于大周期底部的商品价格，很可能会催生出通胀风险。（2）疫情之下，需求比供给显得更有韧性，表现为需求层面有来自政府本身的财政支出消费和对居民收入的补贴，但是政府对企业的援助项目显得杯水车薪。当疫情过后，因为居家限制的解除，被压抑的需求得以相对较快的恢复，但从生产到消费的供应链条却可能恢复较慢。后疫情时代可能出现供不应求，更多的货币追逐更少的商品或带来物价的上升。（3）全球疫情爆发将 2018 年开始不断升级的贸易战直接推向深渊，主要国家出口锐减，许多原本还在纠结短期得失的企业放下包袱也被迫回流，加上过度去工业化导致欧美国家实体经济难以应对卫生事件冲击，在政治压力之下，企业加速从新兴市场外迁的步伐。这种产业链回流本土虽然能够大幅度提高供应链的安全性，但是也意味着启用国内成本更高的国内生产商，完全违背了比较优势理论。因此，随着经济复苏稳定下来，一个碎片化、成本更高的供应链将可能推动通胀的回潮。  通胀或在 2021 年下半年“逆袭”：（1）5、6 月份经济指标或出现反弹，但是只要债券利率持续被压制，油价回升难以发力，贷款标准维持紧绷，实际核心通胀低迷，薪资增长缓慢以及居民消费需求疲软，通货紧缩就难以避免。（2）通缩达到谷底之后迎来的是早已蠢蠢欲动的通胀，全球疯狂印钞撒钱的后果是一旦疫情平稳，经济过热净效应可能带来通胀加速走高，不过这在今年年底之前不太可能出现。根据通胀走势通常会落后实际 GDP 六个季度，从美国 GDP 下跌的时点来看，预计 2021年下半年通胀开始回升，在这期间依然还是通缩。（3）在资产配置上，投资者应当优先考虑投资那些会率先对全球货币大幅增长做出反应的资产，例如黄金既能防御通缩又可抵御高通胀。为防范长期货币政策收紧对债券市场的冲击，可以适当减少债券持有规模。  风险提示：（1）经济重启速度不及预期；（2）政策实施效果低于预期；（3）通胀走势超预期。 证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 相关研究 1、《固收点评 20200527：生产销售持续恢复，多数行业利润改善》2020-05-27 2、《固收深度报告 20200527：地产系列二之多维度看房地产企业信用》2020-05-27 3、《固收深度报告 20200525：两会后的 2020 年利率债和信用债供给节奏展望》2020-05-26 4、《固收点评 20200524：英国负利率政策指日可待吗？——“真知”系列 13》2020-05-24 5、《固收深度报告 20200523：如何理解美联储接下来的政策空间？（下）》2020-05-24 2020 年 05 月 28 日 2 / 13 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 内容目录 1. 主要国家和地区将在短期内迎接通缩 .......................................................................................... 3 2. 通缩背后是长期通胀因素的暗流涌动 .......................................................................................... 7 3. 通胀或在 2021 年下半年“逆袭” .................................................................................................. 10 4. 风险提示 ........................................................................................................................................ 12 图表目录 图 1：美国、英国、日本财政赤字规模（单位：百万美元，十万英镑，亿日元）.................... 3 图 2：美国、欧元区、日本央行负债总规模（单位：百万美元，百万欧元，十亿日元）........ 4 图 3：欧美国家及日本失业规模（单位：千人）...............................................