交通运输行业铁路改革专题报告系列之五：委托运输管理，高铁制胜关键

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 委托运输管理，高铁制胜关键 交通运输行业铁路改革专题报告系列之五｜2020.5.25 中信证券研究部 核心观点 刘正 首席交运分析师 S1010511080004 扈世民 交运分析师 S1010519040004 关鹏 交运分析师 S1010520030003 联系人：汤学章 委托运输管理源自合资铁路兴起，高铁广泛采用。65%关联交易清算定价，协商定价增速可控。成本相对固定，本线旅客和跨线列车周转量增加贡献成长。对比自营，委托运输管理盈利卓越，主要高铁净利率或 20%~40%，协同或驱动京沪高铁 5 年业绩 CAGR15%。单日运量恢复至约 65%反映复苏加速、关注配置时机。 ▍委托运输管理适应跨越式发展，疫情或致 2020 年京沪高铁业绩降 25%~30%。委托运输管理源自合资铁路兴起，融资多元化助力高铁通车里程 CAGR 24%。高铁运营公司作为线路、车站的投资、建设和运营主体，采用委托运输管理模式，购买沿线铁路局服务完成高铁旅客运输主业。截至 2019 年末中国铁投持股京沪高铁、广深港高铁、武广客专、中铁特货 43%、50%、82%和 85%，证券化有望持续推进。疫情短期冲击或致京沪高铁全年业绩降 25%~30%，预计 2021 年将迎大幅改善。 ▍收入端：本线票价弹性释放可期，跨线更具盈利能力。统一调度和区域经营将铁路客运划分旅客运输和路网服务。75 号文确定高铁动车组定价原则，目前京沪本线二等座票价低于全国平均 9%左右。换车提速提升客户体验，若京沪本线票价提升 10%对应 2019 年净利润增量 11.8 亿元。线路和接触网使用费贡献路网服务 90%，2017 年 7 月开始执行繁忙线路特一类分档，重联动车新费率提升8%~16%。本线区段产能瓶颈下，路网服务盈利能力更强、贡献主要业绩增量。 ▍成本端：65%关联交易清算定价，未来 3 年主要成本费率或企稳。委托运输管理费占营业成本 20%左右，包括动车组列车服务费(0.11 万/千辆公里)、基础设施维护和车站旅客服务费(140 万~190 万/营业公里)，构成协商定价主要部分。2019 年１月起将动车组使用费(占营业成本约 30%)单独作为清算项目核算，动车组使用费率定额为成本支出除以年标准走行公里，成本支出主要包括维护修理费、高级修费用、资金成本和税金，单列时速 300/350 公里动车组 8.69 元/辆公里。65%关联交易清算定价，协商定价增速可控，委托运输管理成本相对固定。 ▍对比自营模式，主要高铁线路净利率或 20%~40%，疫情冲击不改长期成长。对比委托运输管理和自营模式，利润表差异主要体现在成本端。2019 年广深铁路员工数量 4.3 万人、人工成本占比近 40%左右，CAGR12%成为压制自营模式的广深铁路业绩释放重要因素。委托经营购买服务导致公司不直接存在车辆资本开支和折旧、列车大修费用等成本压力，关联交易成本 65%采用全网清算，成本相对固定。本线周转和跨线车流量增加贡献业绩成长。对比广深铁路受制于成本端增长、采用委托运输管理模式盈利能力凸显，主要高铁净利率或 20%~40%。疫情冲击下，委托运输管理模式抗风险能力更优，关注京福协同可能带来的长期成长。 ▍风险因素：宏观经济降速拖累需求；国内疫情控制不及预期；协同效应不及预期；票价市场化不及预期。 ▍投资策略。我国高铁多采用委托运输管理模式，65%关联交易清算定价，协商定价增速可控，成本端相对固定。对比自营受制成本压力、委托运输管理模式盈利能力凸显，主要高铁净利率或 20%~40%。近期单日铁路旅客运量恢复至 65%左右，压制近半年出行需求加速复苏。京福安徽协同带来运行图优化契机，预计2021 年~2025 年公司业绩 CAGR15%以上。继续推荐需求复苏加快，长期协同或驱动 5 年业绩 CAGR15%的京沪高铁。维持行业“强于大市”评级。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 京沪高铁 6.12 0.29 0.19 0.26 21 33 24 买入 大秦铁路 6.76 0.92 0.75 0.90 7.4 9.1 7.6 持有 广深铁路 2.20 0.11 0.04 0.15 21 56 15 买入 铁龙物流 5.39 0.35 0.38 0.41 16 14 13 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 5 月 22 日收盘价。 交通运输行业 评级 强于大市（维持） 景气趋势 铁路↑ 交通运输行业铁路改革专题报告系列之五｜2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 委托运输管理日臻完善，高铁证券化持续推进 ................................................................. 1 委托运输管理制度创新，系列规范出台确认费率 .............................................................. 1 中国铁投代持高铁股权，优质资产证券化化解融资困局 ................................................... 4 本线票价弹性释放可期，跨线更具盈利能力 ..................................................................... 5 旅客运输源自本线客票收入，周转量、票价提升陆续释放弹性 ........................................ 5 线路和接触网使用费贡献 90%，非担当车或为增收主力 .................................................. 8 65%关联交易清算定价，未来 3 年主要费率或企稳 ........................................................ 11 座公里摊薄委管费增速，本线饱和动车组使用费趋稳 ..................................................... 11 65%关联交易清算定价，协商定价增速可控，成本相对固定 .......................................... 13 委托运输盈利能力卓越，疫情冲击不改长期成长 ............................................................ 15 自营受制人工和维修增长，委托运营成本优势凸显 ........................................................ 15 成本端相对固定长，高铁干线净利率 20%～40% .............................................