化工行业：涤纶景气拐点已现！推荐新凤鸣、桐昆股份

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业·证券研究报告】 化工行业 涤纶景气拐点已现！推荐新凤鸣、桐昆股份 近期涤纶库存大幅下降，价差也有所改善，我们判断行业景气拐点已经出现，二季度逐月向好，下半年行业盈利有望回归正常。而相关龙头估值均处于历史底部，风险收益比极高，维持重点推荐。 核心观点  涤纶景气拐点已现：二季度以来涤纶库存快速去化，4-5 月份产销率都超过100%，最新库存已降至 9 天，处于五年均值以下；价差也从底部不足 1000 元/吨回升至 1200-1300 元/吨左右。目前国内终端需求已恢复正常，而海外随着疫情得以控制需求也将逐步复苏，再结合目前历史极低的价格水平，我们认为行业向上拐点已经非常清晰。  盈利有望回归中枢：今年疫情和油价对涤纶盈利的影响主要还是体现在一次性的库存跌价上，从价差看其实还要好于 19 年，背后反映出涤纶对上下游定价权的大幅改善。由于新增产能全部集中于龙头，涤纶长周期供需增速基本匹配，短期在需求拐点明确的情况下，价差有望回归 1400 元/吨的中枢水平，相应龙头吨盈利将超过 200 元/吨。  龙头有望迎来戴维斯双击：剔除库存损失影响，涤纶今年盈利与去年基本持平，而龙头股价相比去年都出现了 20%以上的跌幅，估值均处于历史底部。我们测算如果涤纶盈利回归均值，龙头动态 PE 都在 7-8 倍左右，对于一个格局稳定、龙头复合增速约 10%-15%的行业而言，无疑是非常便宜的，目前已经具备了很好的配置价值。 投资建议与投资标的  随着行业景气复苏，我们判断龙头有望迎来戴维斯双击，从产能/市值比来看，按盈利弹性由高至低排序为新凤鸣、桐昆股份、恒逸石化，结合远期成长性和盈利弹性，重点推荐新凤鸣(603225，买入)、桐昆股份(601233，买入)。 风险提示  需求下滑风险；油价波动风险 Table_ Base Info 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 化工行业 报告发布日期 2020 年 05 月 28 日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 赵辰 021-63325888*5101 zhaochen1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511120005 联系人 杨奇 021-63325888*7540 yangqi@orientsec.com.cn 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，(上表中预测结论均取自最新发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意，如有需要可参阅对应上市公司研究报告) 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 —— 涤纶景气拐点已现！推荐新凤鸣、桐昆股份 2 目 录 1. 涤纶景气拐点已现！ .................................................................................. 4 2. 未来盈利有望回升至历史中枢 ................................................................... 5 3. 龙头迎来布局良机 ..................................................................................... 6 3.1 新凤鸣 ......................................................................................................................... 6 3.2 桐昆股份 ...................................................................................................................... 8 3.3 恒逸石化 ...................................................................................................................... 9 4. 风险提示 ................................................................................................... 9 tOsOpNvNvNaQ9RbRnPmMoMrRfQpPsPeRtRuN9PpOpQxNpPzQwMqMnR 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 —— 涤纶景气拐点已现！推荐新凤鸣、桐昆股份 3 图表目录 图 1：涤纶 POY 库存快速下降至历史均值以下（天） ................................................................ 4 图 2：涤纶价格和价差变化（元/吨） ........................................................................................... 4 图 3：新凤鸣资产负债率和有息负债率 ........................................................................................ 7 图 4：新凤鸣现金流与资本开支（亿元）..................................................................................... 8 图 5：桐昆股份资产负债率和有息负债率........................................................