委外资管系列报告之二：委外善变

请务必参阅尾页免责声明 1 扫描下载兴业研究 APP 获取更多研究成果 [Table_Title] 委外善变 ——委外资管系列报告之二 [Table_doctype] 大类资产配置策略 [Table_Author] 孔祥 博士 分析师 电话：021-22852689 邮箱：880333@cib.com 乔永远 博士 兴业银行首席策略师 电话：021-22852777 邮箱：yqiao@cib.com.cn [Table_Summary] 摘要 传统“委外”再扩张需跨过三道坎。上篇估计 2016 年是委外规模和占比大年，之后逐步下行；即使当下流动性超预期宽松，传统“委外”模式也难以显著再扩张，原因在于：（1）表内没额度：2017 年以来商业银行表内经营受到更多监管约束， 在流动性指标（NSFR/LMR 等）使用下，银行表内“委外”空间大幅减少；（2）政策不确定：机构的避税需求已使用较充分，在财政压力增加情况下，未来相关政策会有收紧的可能性；（3）客户缺信任： “委外”如果没有相应的保护条款和筛选机制，商业银行将面临较大投资受损的风险。2017 年利率债熊市和 2018 年信用风险违约攀升导致部分资金方受伤严重，信任重建困难。 海外“委外”的三个启示：（1）机构仍是机构募集资金的主力方向，海外大型资管机构来自机构的资金在 50%以上；（2）委外是相关机构扩张自身投资边界的利器，股债主动管理和包括私募股权在内的另类投资产品是委外方向；（3）完善的跟踪、评价和激励体系将更长久维持双方关系。 后浪已至，新一代“委外”的三个变化。（1）头部化：理财子公司（单家对应资管规模万亿元以上）和“超级”农商行（通过合并将会形成一批万亿规模的机构）将是最大的增量资金委托方，其中理财子公司替代非标投资（总资产占比约 20%）需要新资产；随着联社改制和区域农商行合并，超级农商行形成后投资边界扩充，资产端需要新伙伴；（2）工具化：为降低资产脱离自身控制带来的风险，未来商业银行在自身投研体系完善后会加强产品穿透后评价，委外的资管产品更趋于工具化甚至“积木化”。两类工具更受青睐，一是交易成本更低的传统配置资产（利率债和信用债指数产品为主），二是适合表外配置增厚收益的新资产（权益等收益增强资产为主）；（3）定制化：方向是个性化、跨资产的解决方案，包括基于不同客户、监管要求、市场环境基础上输出方案设计等。从贝莱德研发的 Aladdin Platform 实践看，这体现了机构资管业务竞争力的差异。 关键词：委外 机构资管 大类资产配置策略 资产配置策略报告 2020年5月 策略 专题报告／大类资产配置策略 请务必参阅尾页免责声明 2 正文 临川羡鱼,不如退而结网。 ——中国古代谚语 上一篇中我们指出：疫情冲击导致机构存量资产边际资产质量恶化；同时流动性宽松下，增量的高收益/低风险特征的资产缺失。解决相关问题将成为委外下一阶段扩张的核心驱动力。“委外”需求将再来，但新一轮业务形式会持续进化。 一、跨越三道坎：委外扩张的现实困境 “委外”的第一轮扩张来自于 2014 年，终于 2017 年。基于上一篇测算，目前估计银行表内委外规模约 7.0-9.5 万亿元，表外委外规模约 1.7 万亿元，2016 年是委外规模和占比大年，之后逐步下行，股份制银行和城商行是委外资金方的主体。我们认为，即使当下流动性超预期宽松，传统的“委外”模式也难以回归，这体现在以下三道门槛。 1、表内没额度 过去由于表内加杠杆工具和资产配置形式多样，中小银行表内通过“发行同业存单-购买同业理财-委托非银机构-非银机构加杠杆加久期信用下沉”这一方式获得超额收益。这种过程中，委外扩张伴随了层层嵌套、乱加杠杆和资金空转等现象。2017 年以来，针对治理同业市场乱象的“三三四”大检查旨在治理这一问题，表内投资类资产、表外同业理财规模一度是观察金融去杠杆进程的重要视角，这导致“委外”退潮。 图表 1：2017 年末以来的监管措施影响同业业务链条 资料来源：兴业研究 注：横向箭头指产品/资产购买方向 rMsOsQyQzR9P8Q6MpNoOtRpPlOqQnQiNsQpP7NmNpQwMoOnMvPqNoR 策略 专题报告／大类资产配置策略 请务必参阅尾页免责声明 3 2017 年以来商业银行表内经营受到更多的监管约束，这尤其体现在《商业银行资本管理办法》和《商业银行流动性风险管理办法》两部“基本法”的完善。两部“基本法”中，资本充足率指导银行如何增加加权风险资产指标，即如何分类和获取核心一级资本、一级资本和二级资本；而流动性管理体系则指导银行如何增加流动性指标，尤其是如何获得更多长期资金。通过两部“基本法”，监管机构可以通过指标权重，调整银行的业务走向。以《商业银行流动性风险管理办法》为例，除了以往的流动性比率（LR），流动性覆盖率（LCR）之外，“基本法”新增了净稳定资金比例（NSFR），流动性匹配率（LMR）和优质流动性资产充足率（HQLAAR）等三个指标。 图表 2：流动性匹配率项目表 项目 折算率（按剩余期限） ≤3 个月 3-12 个月 ＞1 年 加权资金来源 1.来自中央银行的资金 70% 80% 100% 2.各项存款 50% 70% 100% 3.同业存款 0% 30% 100% 4.同业拆入及卖出回购（1） 0% 40% 100% 5.发行债券及发行同业存单 0% 50% 100% 加权资金运用 1.各项贷款 30% 50% 80% 2.存放同业（2）及投资同业存单 40% 60% 100% 3.拆放同业及买入返售 50% 70% 100% 4.其他投资 100% 5.由银行业监督管理机构视情形确定的项目 由银行业监督管理机构视情形确定 资料来源：兴业研究 注：(1) 卖出回购、买入返售均不含与中央银行的交易 (2) 7 天以内的存放同业、拆放同业及买入返售的折算率为 0% 在流动性指标使用下，银行表内“委外”空间大幅减少。流动性指标体系要求商业银行更多吸收长期负债，并降低资产错配的幅度，减少非标、委外等同业投资，增加债券等流动性资产的投资。这是对以往银行期限错配、大量投资非标的模式的纠偏，非标换贷款，委外换债券的操作成为了表内业务趋势，各家机构从筛选委外转向了建立和提升标准化资产投资能力。 根据我们分类检验，按照流动性指标要求，国有大行和农商行表内尚有一定的“委外”额度，而之前“委外”参与较多的股份行和城商行已相对不多。