金融资产专业定价：变与不变

变与不变固定收益2020年5月2要点汇总•进入5月，债券市场开启了“跌跌不休”之势。各期限利率齐涨，曲线继续陡峭，超出市场预期。不变的是经济复苏渐进修复，变的是市场心态。•4月多项数据超预期，出口同比回升至 3.5%，社融及信贷数据大幅好转，工业生产进一步加速。同时我们也要看到，出口未来仍然面临挑战，消费回暖不及预期，就业形势不容乐观，供需矛盾或将加剧，通缩压力依然显著。经济逐渐修复不变，恐慌情绪下市场对它的解读有变。•5月央行未降MLF利率，再度引发市场担忧。但整体流动性环境依然较为充裕，隔夜利率维持1%以下低位。货币政策仍处宽松周期不变，变的是货币政策节奏。•我们同时也看到机构负债成本下行缓慢，资产负债倒挂对于配置的牵制。我们维持对于此次调整更倾向于“恐慌性反弹”而非利率趋势反转的判断，但后续下行突破前低存在难度，10Y国债有望回落至2.5%区间。nMsRoQwPrQmMoRtQqPnRnM7NaOaQsQqQpNrRiNqQqNlOsQrQbRtRoNMYrRnPwMnMqQ3资料来源：Wind，兴业研究，数据截至5月18日5月债券大幅回调指标名称本月上月本月变动（BP，%）今年以来变动（BP，%）OMO 7D2.202.200.0-30.0DR0071.391.93-53.8-168.2SHIBOR 3M1.401.40-0.2-162.2国债：1Y1.261.1511.0-110.7国开债：1Y1.431.1924.0-106.8国债：5Y2.061.7927.1-83.1国开债：5Y2.402.1524.7-97.3非国开：5Y2.522.2625.8-79.9地方债：5Y2.352.2312.4-73.7国债：10Y2.732.5418.7-41.1国开：10Y3.022.8220.0-55.8产业债（AA+)：1Y2.021.974.5-125.7产业债(AA+)：3Y2.782.5819.8-77.4产业债（AA)：1Y2.412.373.5-97.7产业债(AA)：3Y3.213.0317.8-58.4城投债(AA)：1Y2.232.27-3.9-110.8城投债(AA)：3Y3.062.8421.9-68.9FR007S1Y1.431.420.4-121.9FR007S5Y1.891.842.8-109.510Y国债期货主力合约 101.45102.94-1.43.85Y国债期货主力合约103.98104.99-1.04.42Y国债期货主力合约102.32102.67-0.32.1衍生品信用债货币市场利率债4资料来源：Wind，兴业研究资料来源：Wind，兴业研究投资触底反弹图表 4月工增同比增速回正，幅度超出市场预期图表 4月地产投资韧性仍存，基建投资增速较快，制造业投资相对滞后-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.016-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-04%房地产投资制造业投资基础设施投资固定资产投资增速(20)(15)(10)(5)0510(15)(10)(5)0510152015-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-04工业增加值:累计同比工业增加值:制造业:累计同比（右轴）5资料来源：Wind，兴业研究资料来源：Wind，兴业研究消费回暖较慢，出口仍存挑战图表 4月出口增速超预期，后续压力仍存图表 消费回暖不及预期-16.20-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.008-0208-0909-0409-1110-0611-0111-0812-0312-1013-0513-1214-0715-0215-0916-0416-1117-0618-0118-0819-0319-10%社会消费品零售总额：累计同比-60.0-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.008-0208-0909-0409-1110-0611-0111-0812-0312-1013-0513-1214-0715-0215-0916-0416-1117-0618-0118-0819-0319-10%出口金额:当月同比进口金额:当月同比6资料来源：Wind，兴业研究资料来源：Wind，兴业研究失业边际恶化，消费挑战犹存图表 20Q1平安信用卡不良率较19年底上升66BP至2.32%图表 就业形势再度走弱4.004.505.005.506.006.50城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率就业人员调查失业率:25-59岁0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00017/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/03百万元信用卡不良余额（左轴）信用卡不良率（右轴）7资料来源：Wind，兴业研究资料来源：Wind，兴业研究社融继续反弹图表 大幅改善主要由贷款、债券及票据贡献图表 4月社融同比继续反弹0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00010,00020,00030,00040,00050,00060,00017-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-03社会融资规模:当月值社会融资规模存量:同比-10,000010,00020,00030,00040,00050,00018-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-04人民币贷款外币贷款委托贷款信托贷款票据融资企业债券非金融企业境内股票融资8资料来源：Wind，兴业研究资料来源：Wind，兴业研究企业中长期贷款显著提升图表3 居民短贷及企业长中长期贷款改善幅度较大图表 贷款及债券同比大增-10,000010,00020,00030,00040,00017-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-03新增票据融资新增居民短期贷款新增居民中长期贷款新增企业短期贷款新增企业中长期贷款亿-12,000-8,000-4,00004,0008,00012,00016,00020,00018-0818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-04贷款同比变化非标同比变化债券+股票融资同比变化9通胀不足为虑数据来源：WIND，兴业研究图表27 主要由食品、交通分项带动图表26 通胀见顶回落，幅度超出预期(2)(1)012012345616-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-07