4月全社会债务数据综述：负债端的挑战才刚刚开始

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观研究 方兴未艾 定期报告 负债端的挑战才刚刚开始 2020 年5 月22 日 ——4月全社会债务数据综述 主要预测 % 2019 2020E GDP 6.2 6.1 CPI 2.9 3.1 PPI -0.3 0.4 社会消费品零售 8.0 8.2 工业增加值 5.7 5.2 出口 0.5 3.0 进口 -2.8 4.0 固定资产投资 5.4 5.3 M2 8.7 8.0 人民币贷款余额 12.3 17.2 1 年期存款利率 1.50 1.50 1 年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.90 6.72 最新数据（4 月） 工业 3.9 3.9 5.8 6.2 6.1 6.2 城镇投资 -11.8 -11.8 5.4 8.3 7.2 7.3 零售额 -7.5 -7.5 9.3 10.8 10.2 10.0 CPI 3.3 3.3 3.8 2.5 1.7 1.9 PPI -3.1 -3.1 -1.6 3.6 5.8 6.9 资料来源：CEIC、招商证券  全市场权威的债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！  3 月下旬的股债双牛一直延续到 4 月底，进入 5 月之后债市率先下跌，权益紧随其后，整体来看，债市表现符合我们的预期，但权益表现稍稍强于我们的预期（详见《未出清衰退考验政策智慧——3 月全社会债务数据综述》，2020-4-18）。其背后的逻辑主要是，4 月政策边际放松力度仍然较大，超出我们的预期。4 月数据基本上是 3 月的翻版，在政策刺激下，负债端仍然高歌猛进，资产端则改善有限，资产负债表两端的分裂进一步加剧。资金还是更多的流入了金融系统，实体部门虽也有资金流入，但仍未大规模转化为投资和消费，存款增速继续超过负债增速。而离开了实体，金融机构的歌舞升平还能延续多久呢。2015 年中至 2016 年中实体部门负债增速上升了 5.1 个百分点至 18.8%，然后有三年去杠杆，届时还有行业集中度上升红利。2018 年底至今，实体部门负债增速上升 3.7 个百分点至 11.8%。空间还有多大呢，还剩下什么红利呢？引用刘鹤主任的一句话进行评价，“我感到了真正的危机”。  好消息是，政策层面应该已经注意到了上述问题，5 月 10 日，央行发布 2020年一季度货币政策执行报告。我们在报告《宏观杠杆率目标不会放弃——简评一度货币政策执行报告》（2020-5-11）中评论如下：“我们欣喜的看到，央行在对政策效果进行思考，并保持宏观杠杆率目标不变。政策不是万能的，短期政策目标是使实际经济增速尽可能接近潜在水平，面对重大疫情冲击，快速实施政策对冲责无旁贷，但过犹不及，如果过度刺激，‘负作用也会逐步显现’。而衡量刺激过度与否的一个关键指标就是宏观杠杆率（等于实体部门债务余额除以名义 GDP），近期市场上有关是否放弃宏观杠杆率目标的讨论很多，央行在报告中给出了明确的答案‘保持 M2 和社会融资规模增速与名义 GDP 增速基本匹配并略高’，这和之前的说法保持一致。结合央行 2019 年四季度货币政策执行报告和易刚行长最近的发言，每年宏观杠杆率上升的阈值或仍在大约 10 个百分点。我们测算的数据显示，一季度中国宏观杠杆率上升了 14个百分点，这意味着未来其进一步上升的空间很小。政策方面未来或将主要致力于配合‘疫情防控进展’，在通胀可控范围内，促进分母端名义 GDP 增速的上行；而非进一步刺激分子端实体部门债务余额增速的上升。而考虑到政策要‘把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置’，金融机构的扩表情况或亦会发生转折。这意味着，政策进一步放松的空间已经不大。”  从现有高频数据来看，5 月信用债发行动能明显减弱，但地方政府债发行规模超过 1 万亿，预计 5 月末实体部门债务余额增速略高于 4 月。根据两会公布的各项指标匡算，5 月末实体部门负债增速将触及 12%左右的顶部，下半年实体部门和金融机构负债增速下降的概率远大于上升的概率。 谢亚轩 86-755-83295524 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 罗云峰 86-10-57601922 luoyunfeng@cmschina.com.cn S1090518110003 张一平 86-755-82944676 zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 刘亚欣 liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 高 明 gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 张秋雨 zhangqiuyu@cmschina.com.cn S1090519010001 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、 全社会债务情况 ................................... 3 二、 金融机构资产负债详解 ............................. 6 三、 资产配置 ......................................... 9 nQtPmOzRvNbRbP7NpNmMtRmMlOrRqNiNtRtR7NpOtNwMsPmQNZsRpP 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 上述背景下，我们继续对中国股债保持趋势性悲观的看法，债券在 5 月初虽有超跌之嫌，但收益率或已进入震荡上行的趋势之中。而放在开放框架中，还需要关注可能出现的资金外流风险。 就资产端的表现来看，和我们之前的预期一致，中国和全球或许已经度过了最差的时候。继中国之后，欧美在 4 月出现疫情拐点，如果没有疫情的二次恶化，那么中国实际 GDP同比增速底部出现在一季度，最差的月份是 2 月份，海外实际 GDP 同比增速底部出现在二季度，最差的月份是 4 月份。目前需要担心的是，除中国外其他新兴经济体仍有继续恶化的风险。商品价格方面，CRB 现货综合指数 4 月下旬以来企稳回升，同比大概率已于 4 月见底；其与国内 GDP 平减指数趋势一致，结构上看，PPI 同比底部在 4 月，CPI 下行压力仍较大。不过，从长周期来看，疫情对于潜在增速的影响正在得到越来越多的关注。央行在一季度货币政策执行报告中承认，疫情对全球供需两侧都产生了重大冲击，这意味着，潜在增速（也就是供给）也会出现下行，未来恢复程度尚存疑问，从而进一步压缩本已十分狭窄的政策空间。 负债端的风险则有增无减。中国实体部门负债增速连续第二个月快速上升，4 月录得11.8%，高于前值 11.3%；具体来看，家庭、政府、非金融企业三大实体部门 4 月负债增速全面高于前值，背后的核心原因仍然是政策刺激。如果年底实体部门负债增速维持在 4 月的水平，那么全年宏观杠杆率上升 10 个百分点的要求是，名义 GDP 同比增长7.4%，目前来看，这几乎是一个不可能完成的任务。另一方面，实体部门 4 月存款余额增速上升幅度继续超过负债，说明资金虽然有流入实体，但并未有效转化成消费和投资。 货币政策和金融机构方