委外资管系列报告之一：委外再来？

请务必参阅尾页免责声明 1 扫描下载兴业研究 APP 获取更多研究成果 [Table_Title] 委外再来？ ——委外资管系列报告之一 [Table_doctype] 大类资产配置策略 [Table_Author] 孔祥 博士 分析师 电话：021_22852689 邮箱：880333@cib.com 乔永远 博士 兴业银行首席策略师 电话：021-22852777 邮箱：yqiao@cib.com.cn [Table_Summary] 摘要 "委外"是目前机构资管业务的主要形式，对商业银行而言，这实现了“资产脱媒”。（1）狭义的“委外”特指股份制银行、城商行农商行等资金方的委托业务，其中受托方以券商资管、基金公司与基金子公司专户为主。（2）"委外"与流动性/信用周期、监管环境高度相关。2014-2016 年，伴随着部分银行资产端由信贷转向投资，“委外”显著扩张，这导致机构在过去负债脱媒（定期存款流失）下又出现了资产脱媒，即资产脱离了机构自身业务经营区域和授信能力控制，广义基金规模显著扩张，2017 年后随着金融去杠杆，“委外”规模收缩显著，其中表外收缩近一半。（3）基于附录假设测算，2016 年是机构委外高峰,之后占比下降；目前估计银行表内委外规模约 7.0-9.5 万亿元，表外委外规模约 1.7 万亿元，加总占非银资管主动管理总规模约 52%，股份制银行和城商行是委外资金方的主体。 伴随着商业银行金融市场和同业业务扩张，"委外"体现了五重职能。（1）资产选择：非银机构有更强的资产筛选能力，加杠杆的便利性，突破本行统一的授信要求；（2）资产交易：利用同业信用加持提升资产和产品的流动性；（3）信用把控：更强的信用甄别能力，规避信用风险；（4）估值便利：借助摊余成本法估值可以减少利率波动冲击：（5）税收节约：公募基金债券买卖价差不收取增值税。 除了委外，目前缺乏更有效的替代模式。部分非银机构强调了“投行联动”和“投顾参与”模式对委外业务的替代。目前看，两者均有软肋：（1）投行：利益可能不一致。考虑到中收 KPI 导向下，银行投行部门和投资部门目标会不同，这甚至会导致投资部门不如直接从市场上拿资产（即表现为债券发行一二级市场价格倒挂）。（2）投顾：资金可能没粘性。作为咨询类服务，投顾与有天然资金沉淀的“委外”有本质不同，评价难度更大，软约束更多，海外资管机构经验表明脱离资金积累的投顾服务（收入占比 5%以内）难成独立的业务模式。 委外再来，迭代革新。新冠疫情之后，机构的“存量资产慌”体现在存量资产质量恶化，“增量资产慌”表现为流动性宽松下，增量的高收益/低风大类资产配置策略 资产配置策略报告 2020年5月11日 请务必参阅尾页免责声明 2 关键词：委外 机构资管险资产缺失。解决相关问题将成为委外下一阶段扩张的核心驱动力。委外后浪再来，但新一轮业务的需求在哪里，具体业务形式将是什么样的？下篇会进一步分析。 mNtQrPyRpOoOtMnOqPmQpO8OaO6MoMpPsQmMiNmMrMjMrQpN9PsQsRuOnPzQMYnMqM 策略 专题报告／大类资产配置策略 请务必参阅尾页免责声明 3 正文 在中国做资产管理，三件事只要有一件事做成就可以了。….其中第三是商业银行，如果商业银行愿意把钱委托给你，你也一定成为中国资产管理市场最大的投资者。 ——中国保险资管业协会会长、泰康集团首席投资官段国圣1 资产管理中，“委外”是委托方将资金以约定的方式委托给外部机构进行主动管理的业务模式，也是目前机构资产管理业务的主要形式。委外收费通常以“固定管理费+业绩提成”的模式收取费用，投资资产的期限、品种等会根据委托方的实际资产与负债期限结构要求进行灵活调整。 “委外”包括广义和狭义模式，后者可认为是商业银行金融市场业务的一部分。广义的“委外”模式涉及到多类资产（股票、债券、期货、衍生品等）和多类机构委托方（如商业银行、养老金、保险公司等），受托方也包含了各类金融机构（以非银金融机构为主）；而狭义的“委外”专指股份制商业银行、城商行农商行等资金方的委外，受托方以券商资管、基金公司与基金子公司专户为主。 图表 1：广义的机构委外业务模式涉及多类机构 资料来源：兴业研究 1 以上言论来自于段国圣会长 2020 年 1 月 11 日在“全球财富管理论坛 2020 年首季峰会”上观点以及接受券商中国等媒体采访观点整理。三件事中另外两件一件是退休金市场，另一件是高净值客户理财市场。 策略 专题报告／大类资产配置策略 请务必参阅尾页免责声明 4 图表 2：狭义的委外业务主要指股份制和区域银行表内表外资产委托管理业务 资料来源：兴业研究 一、需求本源：从银行金融市场业务看委外的五个职能 狭义“委外”是商业银行同业和金融市场业务扩张的结果。为进一步分析“委外”需求的来源，我们也从金融市场业务视角出发。下图展示了商业银行金融市场和同业业务的基本范畴。一般认为，托管、资管和投行业务消耗资本较低，属于是银行的轻资产业务；司库流动性管理虽然交易工具在表内，以利率债和货币基金为主，占用资本较少；FICC 虽然属于代客业务，但因涉及到买卖价差收入也会占风险敞口；而本外币投资、同业授信等属于消耗资本的重资产业务。 图表 3：银行金融市场条线基本业务一览 资料来源：兴业研究 策略 专题报告／大类资产配置策略 请务必参阅尾页免责声明 5 不同业务的着眼点有所差异。如有的注重收益的获取，这对选择资产类型较为关注；有的注重风险的控制，如利率风险、信用风险乃至同业机构风险等，有的关注资本、税收等其他因素的节约。故对于可以配置的一篮子资产，机构需要按照税收、风险、资本等各类因素还原后在做综合判断。在权衡的过程中，委外的需求体现了出来。 图表 4：商业银行金融市场会考虑收益/风险/资本占用/税收等多个维度 10 年国债 10 年地方债（AAA） 10 年国开债 10年铁道债 3M 同业存单（AAA+） 6M 同业存单（AAA+） 5 年企业债（AA+） 一般贷款 当前收益率 2.53% 2.92% 2.81% 3.61% 1.34% 1.37% 3.23% 5.74% 权重 0% 20% 0% 20% 20% 25% 100% 100% 资本充足率 0.00% 2.18% 0.00% 2.18% 2.18% 2.73% 10.92% 10.92% 不良率 0.10% 1.86% 所得税率 25% 12.50% 25% 25% 25% 25% 增值税率 6% 6% 6% 风险占用收益率 0.00% 0.24% 0.00% 0.24% 0.24% 0.