2020年4月利率债月报：4月短端带动长端下行，本轮债牛行情尚未走完

4 月短端带动长端下行本轮债牛行情尚未走完——2020 年 4 月利率债月报十年期国债收益率（%）：质押式回购利率（%）：中美 10 年期国债利差（BP）:如有引用请注明东方金诚首席宏观分析师王青时间：2020 年 5 月 7 日邮箱：dfjc@coamc.com.cn电话：010-62299800传真：010-65660988地址：北京市朝阳区朝外西街 3 号兆泰国际中心 C 座 12 层 100600主要观点：债市运行环境：（1）宏观经济运行：4 月内需渐进式修复，后续经济回升需关注海外疫情对外需的冲击和国内政策对冲力度。当月猪肉价格回落，非食品价格上涨缺乏动力，CPI 同比涨幅将降至 4.0%以下；4月国际油价继续跳水，PPI 同比跌幅料进一步加深至-2.0%以下。（2）政策环境：4 月超储利率下调，利率走廊下限下移，4.17 政治局会议明确提及降息；月底第三批专项债额度下达，预计 5 月货币政策将进一步宽松以配合财政发力。前期政策支持带动信贷扩张超预期，后续宽信用势头持续还需政策继续加力。（3）流动性环境：4 月央行定向降准释放 2000 亿长期资金，当月暂停逆回购操作，公开市场净回笼；但月内资金面宽松，资金利率均值大幅低于上月，也说明部分流动性淤积在银行间市场。（4）中美利差：4 月美债收益率区间震荡，中美利差波动走平，月末报 189.8bp，较上月末微幅扩大 0.8bp，显著高于近年均值。一级市场：4 月国债和政金债发行量环比增加，因到期量较大，净融资额下降；地方政府债发行量和净融资额环比减少，但明显高于去年同期。4 月底下达的 1 万亿新增专项债额度要求在 5 月发行完毕，预示 5 月利率债供给将会大增。此外，4 月利率债发行利率明显走低。二级市场：4 月资金利率中枢下移，带动债市短端利率大降，并为长端利率下行打开空间。但财政发力预期加大了市场对利率债供给压力的担忧，基本面改善的预期和风险偏好的修复也制约长端利率降幅，收益率曲线陡化下移。5 月利率债市场展望：短期内债市行情还没有走完，但利率进一步下行的空间较为有限。在存款基准利率调降之前，短端利率已处于底部；长端利率绝对水平已经很低，市场“恐高”情绪可能会造成预期不稳，债市波动性增大。后续若央行宽松进一步加码，短端利率继续向下，将引导长端下行，10 年期国债收益率可能阶段性下破 2.4%甚至 2.3%。另外，目前市场对于宏观政策对冲力度的预期分歧较大，5 月下旬两会即将召开，政策靴子落地后，需关注预期差带来的利率波动。nQtPpNxPyQ6M8QbRtRmMpNpPlOmMtOiNrRyRbRmOrQuOnOpNwMrQqP1. 债市运行环境1.1 宏观经济运行内需渐进式修复，外需下行压力显现，后续经济回升仍需关注海外疫情对外需的冲击和国内政策对冲力度从 4 月 PMI 数据来看，在国内积极复工复产与海外疫情大流行双重影响下，当月制造业 PMI 指数边际回落至 50.8%，扩张幅度收窄。需求端恢复弱于生产端，过半企业复工后遇到订单不足问题，尤其是海外订单下滑显著；供需缺口扩大导致产成品库存被动增加，出厂价格继续走低，通缩压力加剧。但4 月服务业和建筑业生产活动加快恢复，非制造业商务活动指数保持高位，且在 3 月房地产投资同比转正、基建投资较快修复等因素推动下，4 月建筑业已进入高景气区间。图 1制造业和非制造业 PMI 指数（季节调整）数据来源：WIND，东方金诚图 2制造业 PMI 各主要分项走势52.0数据来源：WIND，东方金诚从需求侧来看，根据乘联会数据，随着需求回补以及各项汽车消费刺激政策效果显现，从 4 月第二周起，乘用车销量增速已实现转正；同时，4 月各周30 大中城市商品房成交套数和成交面积较 3 月明显回升，同比降幅亦有所收窄，且在五一期间房企加大促销力度背景下，4 月 27 日-5 月 3 日当周，30大中城市商品房销售实现两位数正增。车市和房市同步回暖印证内需正在渐进改善，但海外疫情大流行背景下，企业出口订单流失严重，外需下滑对国内经济的拖累加剧。我们注意到，4 月出口数据意外走强，这首先与上年同期基数偏低有关。其次，当月我国对美欧等疫情严重地区出口反弹，或因当地停工停产导致商品供应不足，进口需求短期加大。第三，近期防疫物品出口增速加快，也对整体出口水平起到一定的拉动作用。不过，在近期全球经济剧烈收缩的情况下，出口走强的趋势恐难以持续，二季度国内经济反弹将更多倚重内需发力。表 14 月第二周起，汽车销量同比增速转正乘用车当周日均批发量：辆乘用车当周日均批发量:同比 %乘用车当周日均零售量：辆乘用车当周日均零售量:同比 %2020-01-3134325-5038611-492020-02-091098-94811-962020-02-162419-934098-892020-02-232822-935411-832020-02-2913,090-7416,500-632020-03-0812,569-6816,325-512020-03-1515,720-6721,696-442020-03-2223,976-5325,842-402020-03-3154,810-3353,897-242020-04-0622,785-3321,976-352020-04-1236,1061133,438142020-04-1940,669636,964-0.52020-04-2548,9551548,79412数据来源：WIND，东方金诚表 24 月房地产市场进一步恢复30大中城市商品房成交套数30 大中城市商品房成交套数:同比 %30 大中城市商品房成交面积：万平方米30 大中城市商品房成交面积:同比 %2020-01-268,873-70100-662020-02-02436-985-982020-02-09406-754-792020-02-163,403-8236-822020-02-237,559-7382-732020-03-0112,935-56135-562020-03-0815,354-49168-472020-03-1516,655-45185-422020-03-2221,756-42228-412020-03-2924,732-39273-352020-04-0526,3481274-0.52020-04-1223,002-31241-322020-04-1927,580-23295-212020-04-2631,696-17330-18数据来源：WIND，东方金诚从供给侧来看，伴随国内疫情得到控制，逆周期调控政策推动生产要素归位，国内生产活动持续恢复。从高频数据来看，4 月高炉开工率继续上扬，六大发电厂日均耗煤量于月末稳定在疫情发生以来高位，二者分别恢复至上年同期水平的 95%左右。但在当前复工率已处较高水平——工信部数据显示，截至 4 月 15 日全国中小企业复工率为 84%，较 3 月底提高 7 个百分点，而供需缺口比较大的情况下，生产端回升可能已进入瓶颈期，企业或将开始主动去库存，后续生产端进一步改善有待需求端发力配合。图 3发电厂耗煤量数据来源：WIND，东方金诚图 4全国高