钢铁行业：夜空中最亮的星，从建材看周期股的出路

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 22 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ 钢铁行业 2020-5-15 夜空中最亮的星 ——从建材看周期股的出路 行业研究┃深度报告 评级 中性 维持  为什么周期品，是建材率先脱颖而出？——市场化竞争的产物 建材板块毫无疑问是近几年在传统产业中率先脱颖而出的第一梯队，To C 端叠加细分领域众多、产品升级等都是亮点，结合我们在 2019 年报告《双成记》中的判断，我们认为主要的逻辑有：1、增量时代转向存量时代的过程，是产业从低α高β向高α低β的过渡：抓取自上而下宏观波动带来红利的模式，开始转向立足产业本身追逐α的轨道；2、α产生的维度之一是下游品牌溢价：相比绝大多数同质化的大宗品而言，具备 To C 能力的特点，是建材成为传统产业里为数不多具备品牌效应的行业；3、α产生的维度之二是上游成本掌控：成本的掌控来自两个层次，一个是原料采购环节的话语权，体现的是在产业链上下游议价权上的强势程度，主要以行业集中度这一指标来体现，另一个是企业自身的降本增效，体现的是企业本身优秀的管理。  海外经验借鉴：细分领域市场化竞争搏杀的产物 通过复盘海外经验发现，伴随工业化增速放缓，传统产业中头部龙头公司的优势逐步凸显，我们统计了 1990 年至今近 30 年，标普指数中样本周期龙头的累计收益率，平均维持在 15-25 倍，是对应行业指数的 4-5 倍，超额收益的背后都指向的是相对行业较高的 roe。我们再次以建材行业为例，其中海螺水泥代表了传统领域控成本的代表，而细分领域代表的是扩张份额成长的先锋。相比钢铁煤炭等领域来说，水泥属于工业化过程中体量小、区域性强、同质化强的一个品种，这就意味着其更容易率先走上市场化调整的路线，毕竟背后担负的就业税收债务等要小得多，也就使得水泥行业一方面依赖成本快速出清，另一方面又通过区域性的集中度提高来强化了这种龙头的比较优势，进而达到盈利中枢提高且平滑 roe 周期性波动的效果。  国际化接轨：北上资金带来周期品的价值成长化 除了宏观与产业的变迁，资金层面的变化也是我们需要重视的地方。北上资金体量的增加，已经使得其对部分产业或者公司的定价权开始产生主导权：1、以公司股权结构中北上持股比例与国内公募基金的持股比例对比，来假设为公司估值风格是否走上国际接轨的条件；2、经过测算，北上购买的标的中，持股比例反超国内公募的占比统计为：消费 15%、科技 12%、周期 40%。国内持股比例偏低的特点，反倒使得周期品成为资本层面最快速实现国际化接轨的赛道，如 2019 年万华化学在 MDI 暴跌之时股价的表现，需要跳出原有周期定价框架。  敢问路在何方：路在脚下 从投资层面看，摒弃β的幻想而坚定立足产业寻找剩者为王的优质α应该是未来周期品的大势所趋。资本与产业双方面的变化，开始使得权益层面的风格也开始与以往有所偏差，总结下来即：周期价值化、价值成长化、成长周期化。从建材板块亮眼的指引来看：1、坚定选择行业出清更容易走市场化路线的细分子领域；2、所选择的公司要么具备细分领域内品牌溢价优势而可快速扩张，要么在一个相对同质化领域内具备明显成本优势。因此，建材、交运、化工的细分方向仍是周期配置重点，而正在出清中的地产可左侧开始关注，钢铁有色领域建议关注趋势向上的能源金属锂钴、黄金，及阶段性出清较为充分的铜铝等。 [Table_Author] 分析师 王鹤涛 （8621）61118772 wanght1@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490512070002 分析师 赵超 （8621）61118772 zhaochao1@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490519030001 联系人 易轰 （8621）61118772 yihong@cjsc.com.cn 联系人 [Table_Company] 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 000708 中信特钢 买入 [Table_QuotePic] 市场表现对比图（近 12 个月） 资料来源：Wind [Table_Doc] 相关研究 《需求见顶迹象隐现，矿价强势但有隐患》2020-5-9 《供给如期释放，盈利理性回归——2019 年报及2020 年 1 季报总结》2020-5-5 《节前需求再爆发，节后持续性又如何？》2020-5-4 风险提示： 1. 终端需求大幅波动； 2. 供给快速释放。 -30%-19%-8%3%14%2019/52019/82019/112020/22020/5钢铁沪深30048817 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 22 行业研究┃深度报告 目录 一、周期领域，建材一骑绝尘 ...................................................................................................... 4 二、为什么周期品，是建材率先脱颖而出？——市场化竞争的产物 ............................................. 4 ——水泥：海螺水泥的典型路径 ...................................................................................................................................... 7 ——家装建材：大行业小公司的成长格局 ..................................................................................................................... 10 三、海外经验借鉴：细分领域市场化竞争搏杀的产物 ................................................................. 10 行业层面：市值萎缩，估值中轴下移 .................................................................................................................... 10 龙头层面：逆势崛起，超额收益逐年扩大 ............................................................................................................. 11 四、国际化接轨：北上资金带来周期品的价值成长化 ................................................................. 12 建材领域外资持股比例显著提升 .....................................