宏观专题报告：棚改的旧船票，能否登上地产的客船？

1 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·宏观研究·宏观专题报告宏观专题报告 20180628[Table_Main]棚改的旧船票，能否登上地产的客船？ 摘要  棚改的政策脉络：早期以实物安置为主，15 年起转向货币化安置。棚改货币化安置主要有居民自主购买、政府直接购买以及货币直接补偿三种方式。货币化安置不需要重新建设安置房，因此无论采用何种安置方式，释放的居民改善性住房需求将直接拉动房地产销售，利于去库存。住建部表示，2016 年棚改货币化安置减少的回迁房建设面积为 2.05 亿平方米，棚改货币化安置又从市场购买商品房 2.5 亿平方米，一减（无需重建安置房）一加（拉动商品房销售），相当于减少了近 4.55 亿平方米库存。 棚改资金从哪来？货币化安置成本往往高于实物安置成本，加大了棚改前期安置筹集的资金压力。棚改资金主要来源于开发性金融（棚改专项贷款）、公共财政支出、其他资金等。2014 年 4 月起，央行通过 PSL 支持政策性银行专项贷款，2016-2017 两年，棚户区改造资金来源中，政策性银行贷款占比分别为 80%和 71%。相比开发性金融，财政支出的体量不大，在棚户区改造资金来源中的占比不高，主要发挥资本金支持的作用。其他资金占比较小，主要包括 PPP 模式引入的民间资本、债券融资（城投债和地方政府债）等，在地方债务“开前门、堵后门”的政策导向下，棚改专项债值得期待。 棚改货币化如何影响地产市场？货币化安置加快了商品房的销售速度，有效激活了存量需求。在地方政府债务整肃背景下，参考年初各地清理违规 PPP 项目，国开行收紧棚改贷款项目审批也在情理之中。考虑到年初政府工作报告特别强调将全年棚改目标从 500 万套上调到 580 万套，预计不会影响到后续棚改的进度。但是随着开发性金融贷款支持力度的减弱，预计 18 年棚改货币化安置比例将有所降低，实物化安置可能重归主流。 货币化安置比例下降拖累商品房销售，但地产投资不悲观。经测算，如果 18 年货币化安置比例仍维持 60%，预计拖累商品房和住宅销售增速分别下降 0.87 和 1.02 个百分点，影响仍然可控。但极端情况下，当货币化安置比例下降到 40%时，预计拖累商品房和住宅销售面积增速 6.69和 7.83 个百分点。经过最近几年大规模的库存去化，不少三四线城市库存已经降至合理水平，甚至已经转入“补库存”阶段。年初以来，各线城市之间存在明显分化，相比于“限购限售”的一二线城市，三四线城市无论拿地情况还是新开工面积指标都表现较好，体现了低库存背景下的内生增长动力。我们预计下半年地产投资增速有所回落，但不存在失速风险。 风险提示：棚改进度不及预期，地产投资下滑超预期。证券分析师 周岳 执业证号：S0600518010003 021-60199793 zhouyue@dwzq.com.cn 研究助理 肖雨 021-60199793 xiaoy@dwzq.com.cn [Table_Report]相关研究 1、《宏观点评 20180624：面多了，该加水啦？》2018-06-24 2、《宏观周报 20180624：基建见底了吗？》2018-06-24 3、《宏观点评 20180619：外患当前，内需如何单骑救主？》2018-06-19 4、《宏观周报 20180617：地方债发行“好戏”在后面》2018-06-18 5、《宏观点评 20180615：财政仍未发力，基建尚在探底》2018-06-15 [Table_Author]2018 年 06 月 28 日 2 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观专题报告 内容目录 1. 棚户区改造的政策回顾 .................................................................................................................. 4 1.1. 认识棚户区改造 .................................................................................................................... 4 1.2. 棚户区改造的政策脉络 ........................................................................................................ 4 2. 棚改资金从何而来？ ...................................................................................................................... 7 2.1. 开发性金融：最主要的资金来源 ........................................................................................ 7 2.2. 财政支出补充资本金 ............................................................................................................ 9 2.3. 其他资金：PPP 难成主流，棚改专项债有望接棒 ............................................................. 9 3. 棚改货币化如何影响地产市场？ ................................................................................................ 10 3.1. 五年棚改：三四线城市库存去化显著 .............................................................................. 10 3.2. PSL 政策调整，实物安置方式回归 .................................................................................... 11 4. 风险提示 ........................................................................................................................................ 14 3 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观专题报告