五月策略展望与十大金股：四大变数兑现中，逆周期调节是主线

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 4 月 28 日 策略研究 四大变数兑现中，逆周期调节是主线 ——五月策略展望与十大金股 策略动态  大势判断：四大变数兑现中，市场略有低估 3 月底，我们提出二季度需重点关注四大变数，目前来看，四大变数正逐步兑现。海外方面，随着 4 月份美元指数上涨态势趋缓，股票、债券、黄金等资产收益较 3 月份明显回升，这意味着以现金为王为标志的非理性恐慌阶段基本结束。与此同时，美国新增病例的拐点似有望出现。国内方面，一季度经济数据基本符合市场预期，虽然二季度国内将难免会受到海外休克的影响，但考虑到目前中国已经是内需主导，而且海外部分国家已开始考虑逐步复工，预计二季度中国经济同比增长数据将有望环比改善。与此同时，猪肉价格同比增速和石油价格的快速下降有助于降低 CPI 同比增速，这将为无风险利率的进一步下降打开空间，但在风险溢价方面，目前国内风险溢价仍处高位，未来政策仍待宽松。 从估值角度看，估值隐含增速预期和股市市值/M2 是我们衡量市场估值水平的主要标准。估值隐含增速预期方面，目前市场估值隐含增速预期大约为 4.6%，从 1 年以内的短期来看偏高估，但从价值投资的角度看仍处于偏低估的区间。股市市值/M2 方面，目前市场估值分位大约为2011 年以来 40%分位水平，这意味着市场目前处于略有低估的水平。结合这两个分析，我们建议长线投资者和价值投资者依旧可以采取回调买进、分批建仓的策略，短线投资者仍需保持耐心，等待四大变数的完全兑现。  行业比较：基建投资重要性凸显，逆周期调节仍是市场主线 在二季度策略中，我们提出：日常消费和外需难以成为二季度的希望，投资与汽车是启动冰封经济的相对可靠的抓手，建议关注新老基建、汽车和地产。在逆周期调节政策的作用下，反映经济数据逐步改善的偏周期性行业有望成为五月的配置主线。目前出现比较明显边际改善的主要有如下几个行业：①老基建、房产改善迹象明显，新基建有待发力：在二季度外需受损的背景下，基建投资对于稳经济的重要性凸显，二季度有望看到基建增速较快的提升，但由于受二季度海外疫情扩散的影响，新基建有待发力；②化工、机械等部分中游产品值得关注：PVC、聚乙烯、聚丙烯，分别对应下游的地产、汽车、家电需求，4 月 PVC 期货价格都出现一定企稳，聚乙烯、聚丙烯期货价出现明显上涨。而随着国内基建项目相继落地，市场对机械产品需求会产生明显拉动；③看好汽车、家居等可选消费后续改善：销售额增速方面，粮油食品、饮料等必需消费品增速为正且继续提升，家居、汽车零售额的降幅明显收窄，商用车单月销量同比增速转正。  光大证券 5 月十大金股 卫星石化、宁夏建材、三一重工、鸿路钢构、通化东宝、德联集团、希望教育（H）、科华恒盛、视觉中国、中信证券。  风险提示：疫情超预期扩散；经济增速超预期下行；海外市场波动加大。 分析师 谢超（执业证书编号：S0930517100001） 010-56513031 xiechao@ebscn.com 李瑾（执业证书编号：S0930518100001） 010-56513142 lijin@ebscn.com 联系人 黄亚铷 021-52523815 huangyr@ebscn.com 黄凯松 021-52523813 huangkaisong@ebscn.com 2020-04-28 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、四大变数逐步兑现中 1.1、美国变数：恐慌已经结束，疫情拐点渐进 《从政策经济周期，如何推出的一季度修复？——策略方法论研究系列之二》（20190226）一文，详细阐述了我们独家的分析框架：政策经济周期。根据政策经济周期的逻辑，政策内生于经济，目的是为了扭转数据弱的形势。从政策和经济二维互动的角度看，市场的恐慌性下跌将分成上下半场：上半场，政策力度不够，市场持续恐慌性下跌；下半场，“火箭炮”式1政策上场，引发市场反向预期，进一步恐慌性下跌，同时也意味着恐慌即将结束。之后过度宽松政策体现出效力，下半场的恐慌结束，市场进入到等待数据的磨底阶段。导致政策用力过度的触发点，一定是经济预期过度悲观，这个时候的市场也将是跌出价值空间的时候。 恐慌下半场的一个重要标志是现金为王。自 3 月 15 日美联储推出 0 利率+QE 的政策以来，原油、股票、黄金等风险资产和所谓的避险资产同跌，美元指数暴涨，是典型的现金为王现象。现金为王持续久了会导致投资和消费大幅萎缩、失业率飙升，从政策经济周期的角度看，在没有通胀的时候，失业将是政策的最大目标，因为它关系到千家万户最大的福祉与政治稳定，这个目标大到无论如何不能倒掉，大到政府不得不将现金视为一堆可以无限印刷的“纸”以打破大家对现金的偏好。自二季度以来，美元指数上涨态势已然趋缓，发达市场股指和新兴市场股指均大幅反弹，全球高收益债、美元债表现良好，黄金价格逐步回升，这意味着现金为王的非理性恐慌阶段基本结束。与此同时，美国新增病例的拐点似有望出现。 图 1：大类资产收益：3 月 9 日至 18 日 VS 4 月 1 日至 4 月 24 日（%） 资料来源：Wind、Bloomberg、光大证券研究所 1 2008 年，时任美国财长保尔森曾经在美国参议院寻求拯救市场的授权时说：如果你手里拿着的是支小水枪，你将不得不经常使用它。如果人们知道你拥有一枚火箭筒，也许你永远都不会用到它——详见索尔金所著《大而不能倒》。 -40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%WTI OilCRB现货指数 S&P大宗商品 EMCI新兴货币 日元兑美元 USD/CNY发达国家国债 离岸人民币兑美元 美国国债 美元 中国国债指数 新兴市场美元债 上证综指 全球高收益债 新兴市场股指 LME 铜 COMEX Gold发达市场股指 美国S&P 500指数 4月1日至24日 3月9日至18日 pOnOoQvMmNqQpQsRtMrNrQ6McM6MsQnNsQqQeRpPmQfQoMwO9PmOnOxNqNrQwMqQtR2020-04-28 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 2：2020 年至今美元指数走势 图 3：3 月份以来的美国新冠肺炎新增确诊病例（例） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所，截止 4 月 27 日 1.2、中国变数：数据边际走强，政策仍待宽松 从一季度的数据来看，基本上比较符合预期。虽然，二季度将会难免受到海外休克的影响，但考虑到中国已经是内需主导，而且目前已经有一些国家开始考虑逐步复工，预计二季度中国经济同比增长数据将有望环比改善。六大发电集团煤耗量也显示，4 月中下旬以来，六大发电集团日均煤耗量的周均同比增速在四月份以来降幅明显收窄，已经由 2 月底的-36%收窄至约-3%。与此同时，2020 年 3 月小松挖机