近十五年宏观经济周期回顾：经济增长动能切换，人口红利变迁

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 宏观研究/深度研究 2018年 07月 10日 李 超 执业证书编号：S0570516060002 研究员 010-56793933 lichao@htsc.com 朱 洵 执业证书编号：S0570517080002 研究员 021-28972070 zhuxun@htsc.com 程 强 010-56793961 联系人 chengqiang@htsc.com 孙 欧 联系人 sunou@htsc.com 1《宏观: 中美贸易摩擦升级，货币政策分化》2018.06 2《宏观: 持续扩大内需会有先后次序吗？》2018.05 3《宏观: 关注长久期和高波动》2018.05 近十五年宏观经济周期回顾 经济增长动能切换，人口红利变迁 我 国宏观经济波动回顾：经济增长动能切换，人口红利变迁 在 2000~07 年间，受益于城镇化率提升、人口红利释放、设备投资需求拉动、净出口贡献，我国经济增速趋势性上行；从 2007Q2~2010Q1，期间受金融危机传导影响，国内经济增速出现了大幅下滑。在国家提出“四万亿”投资规划、需求侧逆周期对冲工具刺激下，经济增速出现反弹。从2010Q2 至今，由于人口老龄化趋势逐渐显现、未出现显著科技周期、我国在国际贸易结构中的定位逐渐调整等因素影响，我国经济增速中枢相较2000-07 年间出现了明显的下滑。过去十五年的宏观经济整体波动，见证了我国经济增长的动能切换，和人口红利的逐渐变化。 城 镇化率提高、人口红利下降，新科技周期暂未出现 2003-2018 年间，我国经济实现了快速发展。根据世界银行按当期汇率换算美元的人均 GDP，我国在此期间的经济发展相当于从 50 年代末至 70年代末的法国、50 年代末-80 年代中的英国、60 年代末-70 年代末的日本、70 年代末-90 年代初的韩国，期间我国的经济发展速度与当时的日本、韩国基本相当，快于法国、英国，且与全球平均水平的差距持续收窄。我们认为长周期决定我国经济增长的主要是人口年龄结构及城镇化变迁，短周期影响经济波动的变量主要是地产政策周期。当前我国人口因素决定了经济潜在增速下台阶，21世纪初至今我国未出现全要素生产率的决定性变化。 地 产政策周期受宏观调控影响大，是中国重要的宏观周期 我国地产数据呈现明显的短周期特征，投资、销售和房价的波动周期都大约在 3 年左右。房地产拉动经济的效果较好，所以在经济下行压力较大时，我们往往刺激房地产以托底经济。但房地产的过度繁荣会带来泡沫和金融风险等问题，出现问题后我们又会踩刹车。这种政策循环，导致了我国独特的地产周期。但在供给侧结构性改革的大背景下，推动农村人口落户、棚改货币化安置等广义地产政策逐渐发挥更重要的影响力，未来房地产市场的周期性可能仍然存在，但是波动性或将有所降低。 消 费和服务业为主导是我国经济结构转型重要方向 我国经济结构逐渐转型，目前最终消费对经济增长贡献率已显著超过资本形成，以消费和服务业为主导是我国未来经济转型的重要方向。尽管外需仍面临较大不确定性，同时传统需求侧动能基建、地产投资等仍是经济增长边际上重要的影响变量，但在消费稳健增长的带动下，内需仍有较大挖掘潜力，我们认为未来经济增速中枢快速下行的压力不大，大概率会是平缓回落。 制 造业投资尚未出现周期性复苏，基建投资仍是重要的逆周期对冲工具 我们认为短周期影响制造业投资波动的主要是工业企业的财务情况，长周期决定制造业投资中枢的因素则包括经济结构、产业结构变化带动的设备投资需求，以及企业主体对未来需求和投资回报率的预期等。我们认为在广谱制造业领域暂未出现明显的周期性扩张因素，但未来国家可能在高新制造业领域给出更加积极的刺激政策。从 09 年以来，基建投资一直是最重要的逆周期对冲工具之一，我们认为高铁、高速公路、市政环保等基建投资未来仍有增长空间。 风险提示：经济增长结构转变、外部因素扰动，经济增速下行快于预期。 相 关研究 宏观研究/深度研究 | 2018 年 07 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 一、近十五年经济周期综述 ....................................................................................... 5 1.1 近十五年我国的主要宏观指标变化，相当于经历了发达国家的哪个阶段？ ...... 5 1.2 长周期决定我国经济增长的变量主要是人口及城镇化变迁，短周期影响经济波动的变量主要是地产政策周期 ................................................................................ 6 1.2.1 过去十五年我国长周期决定经济增长的变量主要是人口年龄结构及城镇化率的变迁 ................................................................................................... 6 1.2.2 过去十五年我国短周期影响经济波动的变量主要是地产政策周期 ........... 9 二、实际 GDP 增速波动回顾：增长动能切换，人口红利变迁 .................................... 10 2.1 GDP 增速中枢从上行到回落，经济动能结构逐渐切换 .................................. 10 2.2 2000-2007 年：GDP 增速趋势上行，投资和出口对经济拉动显著 ................. 11 2.2.1 制造业投资期间维持较高增长 .......................................................... 11 2.2.2 长周期来看，影响我国进出口的主要是全球经济强度，以及我国的贸易定位 ........................................................................................................... 13 2.3 2007 年至今：经济增速中枢下行，消费对 GDP 贡献率上升 ......................... 14 2.3.1 2007-2010 年：基建+地产逆周期对冲金融危机的负面影响， GDP 增速反弹 ........................................................................................................... 14 2.3.2 2010 年至今：GDP 增速中枢和地产投资增速中枢都在下移 ................ 15 2.3.3 GDP 增长贡献率的变化：消费的贡献在显著上升 ..........................